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　　董事會成員穩定，客觀上有利于公司改制環境保持穩定。6月23日股東大會選舉了第七屆董事會成員，隨后董事會會議選舉李家順連任股份公司董事長和總經理，張樹平、陳亮、馬力軍、李富全等核心高管也獲連任董事。核心董事會成員保持穩定，一方面客觀上有利于公司改制的環境保持平穩，另一方面也可能意味著公司管理思路、方法會保持連續性。

　　銷售改革成效開始顯現，但效果和持續性需觀察。公司從2010年開始進行銷售改革，一方面是在部分試點地區增加銷售人員，廠里開始參與市場營銷。在2010年試點基礎上，2011年開始進一步推廣至省內其他市級重點市場，如南充、德陽等，公司銷售人員在一個城市的數量從幾個人增加至40－50人。為此，2011年公司連續招聘了400－500人，銷售人員總數也比年初已增加了一倍。估計2011年后續將不再擴張，需要年末看成效而定。改革的第二個方面是營銷人員考核激勵制度的變化，與之前相比，本次改革的看點在于考核任務能夠落實到個人，考核指標設計多元化，包含銷售收入、銷售量、產品結構、客戶數量和質量等，并增加了市場部人員來落實考核。與此同時，2011年繼續加大了對銷售人員的激勵力度，與任務掛鉤，從而改變原來實質上吃大鍋飯的情況，刺激了銷售人員動力釋放。我們認為，增加銷售人員、加大考核激勵力度均是在做對的事情，但這些動作的效果和持續性取決于公司管理動作的系統跟進，如產品市場價格管理、獎懲兌現、人才能者上等，這些部分顯然取決于公司管理層改革的決心。故此，我們認為，改革效果，尤其是持續性需進一步觀察，且更可能取決于公司改制情況。

　　10萬噸基酒估計不算高，優質基酒估計在5萬噸以上。公司2010年報中，自制半成品有10.7億元，即使以1萬元每噸來估算公司存有基酒10萬噸應該并不算高�？紤]公司優酒率在40%－50%，再結合公司銷售情況，我們估計優質基酒在5萬噸左右，其余應該是低檔基酒。

　　產能擴張有望帶動藥業收入翻倍，盈利仍需看2012年。股份子公司沱牌藥業2010年非PVC輸液袋產能已擴充到年產7500－8000萬袋，2010年實際銷售約2000萬袋，如果按2011年銷售4000萬袋，每袋3塊錢計算，2011年可實現銷售1.2億元，考慮費用投放，估計2011年基本盈虧平衡，若2012年產能繼續釋放，則會貢獻利潤。

　　全年白酒凈利有望增長90%，但必須注意彈性和可調控性均非常大。受舍得酒所在價格帶市場啟動、沱牌公司產品結構調整、和銷售改革帶動，以主品牌舍得為龍頭，沱牌2011年1季度白酒營收估計增長了約60%，我們判斷上半年應會延續這種趨勢。全年來看，我們假設白酒業務同比增長約30%達到約8.5個億，再加上藥業和其他業務，我們認為全年營收能實現10個億。由于基數低，公司凈利對毛利率、收入的彈性較大，我們估算全年凈利1.29億元，折合每股收益0.38元。2010年扣除出讓土地獲得收益0.19億和0.11億的捐贈支出后凈利潤約為0.68億元，按此口徑計算，同比增長約90%。預計2011、2012年公司EPS分別為0.38、0.68元，當前動態PE分別為51倍和29倍。

　　但必須提醒，消費稅、銷售費用、或產品結構假設能否兌現都會導致利潤實際增速大范圍波動。

　　機會仍需看改制。我們認為，受益于行業變化和公司銷售改革，沱牌實際銷售的確在發生積極變化，也可能帶動近兩年凈利潤增速大幅上升。但是，受限于體制等因素，公司未來能做得多好仍很大程度上取決于改制，以及改制后的具體做法。我們暫不評級。