貴州茅臺：2011提價放量 2015目標260億
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山西證券 羅胤
投資要點：
業績略低于預期。2010年公司共生產茅臺酒及系列產品32,611.75噸，同比增長11.42%；實現營業收入1,163,328.37萬元，凈利潤505,119.42萬元，同比分別比上年同期增長20.3%和17.13%；每股收益5.35元；每10股派送紅股1股、每10股派發現金紅利23元(含稅)。
預收賬款再創新高，高度茅臺酒增長最快。在銷售先款后貨、產品供不應求的背景下，公司預收賬款余額再創新高，一舉達到47.39億元，比上年同期增加12.2億元，其中僅四季度即新增預收賬款14.8億元。預收賬款的高企為公司2011年的業績增長奠定了堅實基礎。各產品系列中以高度茅臺酒增長最為顯著，增速高達24.5%，遠高于公司整體增長水平，未來預計在提價和放量兩方面因素推動下高度茅臺的這一增長勢頭應將持續。
消費稅調整阻礙盈利能力提升，所幸相關影響正逐步削減。由于公司產品結構傾向高端，2009年實施的消費稅調整對公司產生了較大影響，2010年公司營業稅金及附加與營業收入之比上升至13.56%，比上年提高3.83個百分點，使得公司的利潤增速明顯落后于收入增速。不過，四季度這一情況已有所改善，當季營業稅金及附加與營業收入之比已恢復至7.25%，消費稅影響的逐步消除將推動公司利潤增速逐步回升至正常水平。
“十二五”收入目標260億，目標相對保守。公司隨年報公告了“十二五”時期的發展規劃和目標：到2015年，力爭茅臺酒生產達到4萬噸以上，同時銷售收入突破260億元(含稅)。以2010年銷售收入116億元計算，未來5年年復合增長率約為13.82%，可以說目標相對保守，業績超預期概率較高。
投資建議：2011年公司將進入提價放量的黃金期，業績增長仍可期待，我們預計公司2010-2012年EPS分別為7.34、9.24、11.46元，對應動態市盈率分別為26.1、20.7、16.7倍，維持“增持”評級。
