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　　中遠(yuǎn)航運(yùn) 600428 公路港口航運(yùn)行業(yè)

　　事件

　　公司公告1月份各船型的運(yùn)量:其中運(yùn)量同比減少22.1%，周轉(zhuǎn)率(千噸海里)同比減少21.5%，但運(yùn)營(yíng)率增加1.4個(gè)百分點(diǎn)至99%，載重率也增加5.6%個(gè)百分點(diǎn)至71.3%。分船型看運(yùn)量下降最多的為雜貨船，運(yùn)量同比減少30.9%，其次是多用途船，運(yùn)量同比減少17.9%;

　　評(píng)論

　　運(yùn)量下滑受春節(jié)因素影響:由于2月初為農(nóng)歷新年，公司對(duì)運(yùn)量統(tǒng)計(jì)的截止日期是1.月28日，而非1月31日，因此造成部分運(yùn)量沒(méi)有計(jì)算在1月份的數(shù)據(jù)內(nèi)。同時(shí)由于月度運(yùn)量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)是根據(jù)航次完成法進(jìn)行，而非百分比法，月度之間的運(yùn)量數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。若按天平均運(yùn)量統(tǒng)計(jì)，多用途船和重吊船的運(yùn)量則同比減少9%和2%，波動(dòng)在合理范圍之內(nèi)。雜貨船運(yùn)量大幅減少的原因是老舊運(yùn)力在持續(xù)退出市場(chǎng)，由于效益差的船舶將首先退出運(yùn)營(yíng)，因此運(yùn)力和運(yùn)量的減少對(duì)公司業(yè)績(jī)影響極小;

　　我們預(yù)計(jì)1月份實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況良好:雖然1月份運(yùn)量同比和環(huán)比均明顯下降，但我們留意到其它指標(biāo)包括營(yíng)運(yùn)率、和載重率同比分別上升了1.4和5.6個(gè)百分點(diǎn)，顯示公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況良好。我們判斷由于1月份船舶掛港較多的原因，航行率同比下降了4.3個(gè)百分點(diǎn)至56%。而由于運(yùn)量未相應(yīng)上升，可能是由于船舶掛港裝貨造成(未完成航次不計(jì)算在運(yùn)量?jī)?nèi))。按一個(gè)航次的時(shí)間在1-2個(gè)月計(jì)算，預(yù)計(jì)未來(lái)兩個(gè)月的運(yùn)量將有所反彈。同時(shí)公司主要收入和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)來(lái)源，而多用途船是四個(gè)主要船型中(另外三個(gè)是干散貨、油運(yùn)和集運(yùn))唯一一個(gè)期租水平在持續(xù)上漲的船型，顯示該子行業(yè)的供需關(guān)系恢復(fù)進(jìn)度較好;

　　業(yè)績(jī)受BDI影響將弱化，全年業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng):我們春節(jié)后對(duì)公司進(jìn)行了調(diào)研，公司表示隨著新型的多用途船和重吊船運(yùn)力的投放，業(yè)績(jī)受到BDI的影響已經(jīng)逐步減少。我們認(rèn)為1季度可能是全年BDI的低位(下跌空間有限，但上漲幅度也不大)，未來(lái)3個(gè)季度運(yùn)價(jià)均有望高于目前水平。公司1月份投放了一條5萬(wàn)噸的半潛船，且馬上獲得訂租，將立即貢獻(xiàn)利潤(rùn)。2011年仍有8條左右的多用途和重吊船投放市場(chǎng)使用，因此全年業(yè)績(jī)將持續(xù)受到運(yùn)力增長(zhǎng)和船型結(jié)構(gòu)優(yōu)的推動(dòng)。2012-2013年也將各有8條左右新船投入運(yùn)營(yíng);

　　多重因素推動(dòng)未來(lái)三年盈利高增長(zhǎng):1)受益于海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及中國(guó)工程機(jī)械及裝備出口，多用途船運(yùn)價(jià)觸底回升:公司未來(lái)多用途運(yùn)力發(fā)展平穩(wěn)，其收入水平與BSI相關(guān)性較強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司多用途船的運(yùn)量和運(yùn)價(jià)將在未來(lái)兩年持續(xù)好轉(zhuǎn)。多用途船的收入占公司收入比例超過(guò)60%，其毛利率的好轉(zhuǎn)將對(duì)公司盈利產(chǎn)生巨大正面的影響;

　　2)海工需求恢復(fù)和船型結(jié)構(gòu)改善使公司半潛船向高端發(fā)展:2010年底至2011年公司將有兩艘48000載重噸的半潛船交付，新型半潛船的運(yùn)載能力是原有半潛船的兩倍以上，適貨性大幅提升，有望承運(yùn)附加值更高貨物。同時(shí)油價(jià)回到高位，帶動(dòng)海上石油鉆井平臺(tái)的需求恢復(fù)，將有利于半潛船運(yùn)價(jià)恢復(fù);3)低谷造船，未來(lái)3年重吊船運(yùn)力高速增長(zhǎng):到2013年公司重吊船運(yùn)力(按載重噸算)將比2009增加400%，帶動(dòng)運(yùn)量大幅增長(zhǎng)。雖然我們預(yù)計(jì)重吊船的毛利率水平短期內(nèi)難回到公司以往的平均水平，但即使如此，在運(yùn)力擴(kuò)張的帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)重吊船隊(duì)利潤(rùn)將在2011年超過(guò)2007年的歷史最高水平

　　投資建議

　　我們預(yù)計(jì)公司11-12年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.48和7.82億元，為攤薄后EPS分別為0.32和0.46元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)58.1%和42.5%。未來(lái)公司重吊船運(yùn)力的高速發(fā)展以及多用途船盈利將逐步提升將支撐盈利水平的好轉(zhuǎn)，現(xiàn)在正處于向上景氣周期的初始階段，我們給予30倍PE，目標(biāo)價(jià)為9.73元，維持“買入”評(píng)級(jí)，建議投資者逢低建倉(cāng);