康芝藥業：銷售略有調整 明年主打自產產品
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海通證券 江維娜
鋪貨速度加快，瑞芝清高速增可持續。經過營銷改革之后(公司募投項目之一)，新產品鋪貨時間比瑞芝清產品快很多。我們認為公司老產品瑞芝清優勢明顯，維持40-50%增長難度不大，瑞芝清銷售額已經連續兩年超過強生美林，美林去年終端不到5億銷售收入。
2011年可能主打鞣酸蛋白酵母散。由于自有產品利潤率較高，在渠道建設更加完善之后，公司主打自己產品的可能性更大。氨金黃敏是海南百信的產品，公司買斷經營，在產品銷售放量上可能不會太快。我們預計2011年公司會優先推廣鞣酸蛋白酵母散。鞣酸蛋白酵母散主要針對OTC市場，OTC產品的推廣一般會投放廣告，但是考慮到廣告拉動銷售很快，廣告停后銷售額下降也很明顯，我們認為在廣告投入上公司會適度控制，實際營銷還是要靠地面營銷為主，如果以廣告為主導，可能會導致代理商松懈，所以廣告投入應該是一個循序漸進的過程，銷售費用率不會大幅上揚。考慮到公司的銷售能力以及鋪貨速度的提高，我們預計鞣酸蛋白酵母散今年可以完成1億元的銷售額。
2011年成本、費用上升有一定壓力。2010年公司儲備了部分原料和輔料，據三季報顯示存貨較年初增加81.78%，因此成本控制較好。今年包括白糖、紙箱、甘露醇在內的成本上漲很快，也有提薪壓力；另外新的產能轉固后，每年還會新增折舊約1000萬元。但是我們公司議價能力較強，成本大幅提升的可能性不大。
未來可能會做兒童健康食品和保健品，分散風險。根據2010年10月25日公告，公司設立海南佳樂美健康食品有限公司，開發健康食品及功能保健食品。我們認為此類產品申報相對于藥品要容易一些，部分是備案制的更加容易，這樣可以在企業做大后分攤風險，公司將來可能會建立專業團隊。具體推廣產品我們推測可能先從老產品橘紅含片潤喉做起，該產品效果較為顯著，兒童和成人均適用。保健品是公司未來發展的戰略性方向之一，目前投入較少，短期內對業績影響不大。
高配送及收購的可能性較大。我們認為股本做大后對于公司在地方上的地位還有再融資都會有比較大的影響，今年公司高配送的可能性較大。公司目前賬面上有15億左右的現金，我們預計公司未來收購的可能性較大，考慮到收購后的協同作用，選擇現有合作伙伴的可能性更大一些。
盈利預測及估值。由于鞣酸蛋白酵母散在2011和2012年的放量以及瑞芝清40%-50%的增長能夠保持，我們上調2011和2012年盈利預測至2.45元、3.60元，上調幅度分別為19.51%、32.35%。考慮到公司的高成長性，我們認為可以給予一定溢價，維持“買入”評級，目標價90元，對應2010-2012年PE分別為60倍、36.73倍、25倍。
不確定因素：鞣酸蛋白酵母散產品推廣不達預期的風險。
