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　　國都證券 肖世俊

　　公司主導(dǎo)產(chǎn)品為余熱鍋爐，毛利率受鋼價波動影響較大。近三年又一期余熱鍋爐占公司收入分別為49.8%、52.1%、58.8%、49.5%。受我國節(jié)能環(huán)保政策的積極推動，2007-09年公司余熱鍋爐營收年均復(fù)合增長21.9%，遠高于同期公司營收12.2%的年均復(fù)合增速。鋼材及鋼制外購件占公司生產(chǎn)成本80%以上，2008、2009年鋼材價格分別經(jīng)歷大幅上漲、快速下調(diào)的階段，導(dǎo)致公司綜合毛利率起伏較大，2007-09年公司綜合毛利率分別為18.9%、12.4%及23.7%。

　　余熱鍋爐有望保持快速增長，節(jié)能環(huán)保政策加碼下催生新興領(lǐng)域。余熱鍋爐是利用工業(yè)生產(chǎn)中的廢氣、廢能產(chǎn)生蒸汽用于發(fā)電、供熱的節(jié)能環(huán)保典型產(chǎn)品，過去5年在國家節(jié)能減排國策推動下，余熱鍋爐產(chǎn)銷蒸噸數(shù)年均增長約15%；預(yù)計未來在以節(jié)能環(huán)保作為支柱性戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的政策驅(qū)動下，余熱鍋爐有望保持快速增長。而垃圾焚燒鍋爐、核電站、合同能源管理等新興領(lǐng)域?qū)⒊蔀楣�司新的增長亮點。

　　募投項目產(chǎn)能擴張與業(yè)績增厚顯著。此次IPO募集資金的4.61億元主要投向：1)3.41億元投向杭州杭鍋重型裝備制造有限公司大型重型裝備生產(chǎn)基地項目，項目完全達產(chǎn)后預(yù)計新增銷售收入12.5億元，新增利潤總額1.75億元；2)1.20億元用于按比例增資持股67.7%的浙江西子聯(lián)合工程，主要用于增加余熱發(fā)電工程項目的前期預(yù)備投入流動款項和對公司合同能源管理余熱發(fā)電項目投資。

　　預(yù)計公司2010-12年營業(yè)收入、凈利潤的年均復(fù)合增速分別為15.2%、5.6%，預(yù)計2010-2012年公司實現(xiàn)每股收益分別為0.78元、0.75元、0.87元。參照同類可比公司的估值水平，給予公司2010年30-35倍的動態(tài)估值較為合理，合理股價為23.33-27.22元。提示鋼價波動及匯率變化風(fēng)險。