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　　長城證券 耿諾

　　上半年盈利穩步增長。公司上半年實現營業收入44.95億元，同比增長60.87%，實現利潤總額3.53億元，歸屬上市公司凈利潤3.0億元，同比增長179.56%，其中歸屬上市公司扣除非經常性損益2.92億元。每股收益0.19元，同比增長90%。公司業績低于我們的預期。

　　業績增長主要來自主產品量價齊升。從同比的角度看，公司盈利增長的主要原因是主產品鉛鋅冶煉金屬量實現了量價齊升。價格方面，上半年LME鉛鋅價格分別為2107美元/噸和2181美元/噸，同比大幅上漲57%和61%；產量方面，公司上半年公司鉛鋅精礦產量小幅增長0.6%，但冶煉產品產量增長幅度較大，為21.0%。但是從環比的角度看，上半年鉛鋅價格持續下滑，二季度鉛鋅均價分別為1971美元/噸和2050美元/噸，環比一季度下滑12%和11%。然而由于公司對鉛鋅產品做了合理的套期保值，鉛鋅價格的下滑卻使公司取得了1769萬元的套保盈利。因此綜合來看，盡管價格下滑，但由于套保盈利使得公司二季度綜合毛利率較一季度提升了3.14個百分點，毛利率達21.12%。

　　冶煉費用持續低迷。冶煉產能的快速擴張導致鉛鋅現貨加工費持續低迷，自年初以來鉛鋅現貨加工費快速下降，目前鉛鋅現貨加工費分別為25美元/噸和75美元/噸，與年初相比下滑了80%和61%。而在冶煉費用下滑的同時，公司燃料及原料價格進一步提升也給公司帶來負面影響。

　　公司看點：一、公司資源擴張飛躍發展。公司近兩年資源擴張步伐明顯加快，自08年底收購盤龍礦、09年收購澳大利亞PEM公司，公司資源儲量實現翻番的巨大變化，并且儲量增長可能性仍較大；二、公司采選冶產業鏈一體化，使其綜合盈利能力較強。

　　行業景氣度不樂觀。從中期來看，我們對鉛鋅行業景氣度不樂觀，暫不具備趨勢性投資機會。供應方面，全球性鉛鋅過剩明顯，LME鉛鋅庫存處于歷史較高水平上，目前鉛鋅冶煉加工費持續低迷，冶煉企業盈利空間不斷壓縮；需求方面，當前房地產、汽車行業這些鉛鋅的下游行業高速需求不再，鉛鋅價格下半年震蕩走低的概率較大。

　　投資建議。我們下調公司評級至“中性”，預計2010-2012年EPS分別為0.40元和0.67元，對應目前股價市盈率分別為41倍和24倍。從公司歷史PB來看，目前6.1倍的PB也相對不具備吸引力。我們給予公司“中性”的投資評級。