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　　東方證券 施劍剛

　　業績低速增長，二季度業績增速有所回升。公司交出了一份預期之中，但不令人滿意的中報，之前對公司業績抱有較高預期的投資者不在少數，茅臺終端市場的火爆未能從公司報表得到證實。報告期內，公司共生產茅臺酒及系列酒基酒26,624噸，同比增長7.87%。公司收入同比增長18.77%，其中高、低度茅臺酒收入增速分別為19.27%和8.81%，如果考慮年初提價的因素，公司茅臺酒銷量以個位數增長，增速緩慢，其中低度茅臺酒應該出現負增長。產品銷售的亮點是系列酒，收入同比增長了27.5%，這基本符合目前白酒市場的消費實情，中檔酒的增長更快。雖然二季度收入增速慢于一季度，但凈利潤增長(16.58%，一季度為4%)反而更快，主要原因是：1、提價在二季度充分反映；2、消費稅稅率更低，原因尚需進一步了解，我們判斷全年消費稅率在14%左右。

　　毛利率繼續提高，消費稅嚴征致使營業利潤率、凈利率同比下降。報告期內，年初提價因素推升綜合毛利率至91.36%，同比增加0.94個百分點，其中高、低度茅臺酒毛利率分別為93.31%(增0.84個百分點)和91.21%(增0.04個百分點)。由于去年8月開始的嚴征從價消費稅因素，公司消費稅同比增長了139%，達到6.82億元，營業稅金及附加同比增長105%，相對收入的占比為13.04%，落至正常水平。高、低度茅臺酒營業利潤率分別下降了5.25和4.12個百分點。

　　新一屆領導已經就位，公司長期發展仍然看好。集團在2012、2015、2025年收入計劃分別是130億元、260億元和500億元，茅臺酒“十一五”萬噸產能規劃已經完成，下一個萬噸產能投入正在計劃中。我們認為公司茅臺酒銷量未來可保持年均12%的增長，53°茅臺酒終端價過千元大關提前到來，出廠價(499元/瓶)和終端價價差巨大，使得出廠價格具備每年提13%的基礎。另外，大股東從5月7日起增持了公司40.07萬股股份，也表明了大股東對公司發展的信心。

　　盈利預測和評級。維持盈利預測，2010-2012年EPS分別為5.75、7.03和8.47元，維持“增持”評級。前期高端白酒終端價格上漲迅猛，相關公司產品出廠價上調預期強烈，后續關注提價可能。

　　風險因素：食品安全事件的發生；宏觀經濟的不利影響。