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　　國海證券 黃秋菡

　　自營虧損拉低公司業績。東北證券發布10年中報，上半年實現凈利潤1.1億，同比下降77%，每股收益0.17元，每股凈資產4.67元，由于二季度自營業務的虧損，公司業績明顯低于預期。

　　經紀業務市場份額基本穩定，但傭金率下降明顯。以股基權口徑計算，公司10年上半年經紀業務市場份額0.754%，比09年小幅提升0.029%，傭金率0.137%，比09年(0.162%)下降0.025%。

　　自營偏激進，二季度虧損2.43億。公司上半年自營收入-1.84億，主要是二季度股票市場下滑帶來的浮虧。不過，值得關注的是，由于公司較重的倉位，在近期市場反彈的走勢下，自營的浮虧或許已經有所收窄。

　　承銷取得突破，上半年主承銷3只新股。受益于發行市場的火爆，公司上半年主承銷3只新股，副主承銷1只，承銷金額超過20億，預計下半年投行仍可貢獻5千萬左右；預計全年收入能達到1.27億。

　　資管已有18億的規模，未來逐步成為穩定利潤點。資管2號產品在5月份成功發行約15億份額，其中公司自有資金參與0.75億，加上原有3億規模的1號產品，目前公司資管規模為18億，在券商中位居前列。2號產品凈值0.973元，一方面反映了公司在資管產品操作上的謹慎思維，另一方面，好于大盤的收益或能成為穩定資管份額的重要因素。

　　下半年或控制費用，等待成交量放大帶來的催化，維持增持評級。預計10/11年EPS為0.89/1.12元，對應27.31/21.8倍PE，我們認為公司可能會在下半年加強費用控制，同時，公司對經紀業務依靠度最高，成交量放大將直接利好公司業績，此外，較高的自營倉位在市場出現反彈之際，也將幫助公司扭轉自營虧損的局面。從中長期看，證券行業面臨一輪行業競爭帶來的利潤下滑，但短期作為趨勢性品種，公司仍具有一定的投資價值，維持公司“增持”的投資評級。