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　　光大證券 汪前明

　　通過收購，公司資源大幅度增加：

　　公司目前的資源包括“三礦”：凡口鉛鋅礦、盤龍鉛鋅礦、Perilya，另外還有一個處于勘探階段的Ballinalack礦。凡口礦是公司原有礦，鋅儲量277萬噸，鉛儲量139萬噸，年產(chǎn)鉛鋅礦18萬噸；2008年和2009年公司成功收購盤龍礦和Perilya，使公司鋅總儲量達到609萬噸，權(quán)益儲量達到426萬噸，每年鋅精礦權(quán)益產(chǎn)量達到17.18萬噸，每股鋅精礦權(quán)益產(chǎn)量0.108公斤；公司鉛總儲量達到313萬噸，權(quán)益儲量達到230萬噸，每年鉛精礦權(quán)益產(chǎn)量達到8.77萬噸，每股鉛精礦權(quán)益產(chǎn)量0.06公斤。

　　公司冶煉資產(chǎn)狀況：

　　公司目前的冶煉資產(chǎn)就是“兩廠”，即韶關冶煉廠和丹霞冶煉廠。韶關冶煉廠目前粗煉產(chǎn)能30萬噸，精煉產(chǎn)能35萬噸。丹霞冶煉廠2009年下半年試運行，目前已建成一期產(chǎn)能10萬噸鋅，2010年計劃產(chǎn)鋅7-8萬噸。二期產(chǎn)能計劃10萬噸鉛。

　　加工費是冶煉廠將精礦冶煉成金屬所獲得的收入。2010年鋅加工費基價是2000美元，每干噸精礦的加工費250美元，鋅價高于2000美元，加工費上浮5%，高于2500美元，上浮9%；鋅價低于2000美元，加工費下調(diào)6%。這個加工費水平相當于國內(nèi)鋅精礦加工費5189元/噸。對于冶煉企業(yè)來說，5000元左右的加工費只能達到盈虧平衡。冶煉廠另外提高收益的途徑有三條：一是提高回收率；二是鋅價上漲，冶煉廠獲得分成；三是能夠從礦中回收其他非計價的伴生金屬，如銦、鍺、鎵等。

　　我們對2010年下半年鉛鋅價格走勢謹慎悲觀，暫時預測2010-2012年鋅均價分別為14000元/噸、15000元/噸、16000元/噸。

　　目前，從需求看，中國房地產(chǎn)調(diào)控政策造成中國PMI指數(shù)、工業(yè)增加值增速下降，降低了對鉛鋅的需求，而且從具體下游行業(yè)看，中國汽車產(chǎn)量、房地產(chǎn)施工面積、鍍層板產(chǎn)量增速下降。歐洲債務危機導致歐洲各國財政緊縮、美國PMI指數(shù)回落，下游行業(yè)增速下降，我們預測2010年下半年對鉛鋅需求增速會下降。從產(chǎn)量看，鉛鋅金屬和礦產(chǎn)量增速已迅速從次貸危機中恢復到歷史正常水平。在供給增速穩(wěn)定，需求增速下降的背景下，鉛鋅都出現(xiàn)過剩局面，LME庫存迅速上升。

　　業(yè)績預測與彈性分析以及投資評級：

　　我們大致匡算公司盈虧平衡的鋅價為11000元/噸，如果考慮期間費用，盈虧平衡點在13500元/噸。在假設14000元/噸的均價前提下，公司只能實現(xiàn)微利。但目前公司每股權(quán)益鋅礦產(chǎn)量已經(jīng)增加到0.108公斤，公司EPS對鋅價的彈性增大，我們預測鋅價每上漲1000元/噸，公司每股收益能增加0.1元。

　　公司EPS對鋅價的彈性大，使公司成為鋅價上漲階段很好的投資標的。鑒于目前我們對2010年下半年鋅價走勢謹慎悲觀，暫時維持公司“中性”評級。