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　　安信證券 郭振舉

　　外延式擴張是公司業(yè)績快速增長的主要途徑。公司屬于煙包印刷行業(yè)，煙標的毛利構(gòu)成09年占比在90%以上。煙標行業(yè)處于煙草行業(yè)的上游，其需求與煙草的消費密切相關(guān)。由于國內(nèi)煙草行業(yè)仍處于管制階段，每年的銷量增速在5%以內(nèi)，因此在不進行外延式擴張的情況下，勁嘉股份的需求受到行業(yè)增速緩慢的制約。盡管，由于煙標的結(jié)構(gòu)化升級等因素的利好支撐，公司自身的需求增速仍不會超過20%。

　　上市以來公司外延式擴張一直在進行。公司在07年12月份上市以來，積極實行外延式擴張的戰(zhàn)略并取得比較好的成績。2008年4月公司收購了天外綠包29%的股權(quán)，7月收購了中豐田60%的股權(quán)實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，10月份收購了安徽安泰剩余49%的股權(quán)實現(xiàn)完全控股，2009年7月增持了天外綠包24.05%的股權(quán)實現(xiàn)對天外綠包的絕對控股。上述收購保證了公司最近兩年業(yè)績的快速增長，2008-09年公司實現(xiàn)凈利潤增長分別為35.4%和45.9%。

　　今年的并購將會弱于預(yù)期。根據(jù)我們對公司的調(diào)研情況，今年的并購進展將會低于預(yù)期，由于涉及內(nèi)部管理以及對并購整合所帶來問題的重視，盡管有一些儲備的并購項目，但下半年產(chǎn)生新并購的可能性不大。

　　下調(diào)公司投資評級及目標價。由于最近兩年公司業(yè)績的大幅增長主要來自于并購所產(chǎn)生的并表收入，2010年在假設(shè)并購不發(fā)生的情況下，公司業(yè)績的增量主要來自于貴州勁嘉(去年下半年投產(chǎn))、天外綠包24.05%股權(quán)的并表(去年7月份收購)、以及部分子公司稅收的減免。在這種背景下，我們下調(diào)公司2010-11年的每股收益分別至0.56、0.61元，給予公司今年20倍的PE，下調(diào)目標價至11.2元，投資評級下調(diào)至“增持-B”。