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　　如果中行轉債有平均每年1%的票息，投資者平均年回報率將達到4%，這是中行轉債回報的市場預期底線，一旦股市好轉，該轉債會給投資者帶來長期超額回報。加上中行強烈的促進轉股的意愿，雖然其本身沒有太多故事可講，但基于對大市和轉債本身性價比的判斷以及考慮到轉債規模大、流動性佳的特點，其交易價值和長期配置價值將非常突出，值得長期持有。

　　張繼強／文

　　由于規模小和交易的活躍度差，可轉債市場似乎一直游離于主流市場之外，不被投資者所重視，但隨著中國銀行(601988.SH，3988.HK)等一些大銀行在今年陸續發行數量不菲的可轉債，可轉債的規模突破1000億元應該是大概率事件。

　　而且，中行轉債在5月24日如期上會并通過審批，轉債市場“價最高者得”的拍賣市場特征或將瓦解，稀缺性不再，這將對二級市場老券的高估值帶來下行壓力。雖然投資者一直都在關注并等待轉債市場最佳的買入時機，但二級市場個券性價比較差導致投資者一直無從入手。或許中行轉債上市將帶來千載難逢的好機會。

　　從理論上看，二級市場老券的估值中樞下移有三個途徑：正股上漲、轉股價修正、轉債價格調整。正股技術性反彈隨時都可能出現，但持續性和反彈高度卻難以預測。投資者現在可以做的是，等待大盤轉債供給和股市波動帶來的逢低吸納機會。

　　而歷史上真正在沒有回售壓力下修正轉股價的只有南山轉債，目前個券都沒有短期內轉股價修正的可能。那么，二級市場個券價格繼續調整似乎難以避免。

　　中行轉債定價不會高

　　正如市場預期，中行轉債已經于5月24日正式過會，但具體發行時間尚未確定。一些機構分析認為，6月份是中行發行的敏感時間窗口，至少從目前看，其發行前的各環節基本符合預期。由于400多億元的中行轉債規模堪稱“巨無霸”，其上市必將成為影響近期轉債市場運行方向的最主要因素。

　　綜合分析，中行轉債發行的時間顯然還有諸多不確定性因素。根據以往的經驗，一般轉債過會后半個月到1個月左右能拿到發行批文。但由于近期股市波動，加上中行轉債規模巨大，發行人和承銷商顯然將仔細斟酌發行的時間窗口，具體發行時間存在較大的不確定性。

　　但只要股市不延續近期的急挫行情，要滿足上半年完成發行的既定目標，在6月份中下旬發行的可能性仍然較大。

　　那么，中行將如何確定其轉債的定價水平呢？充分考慮中行本身的利益，以略超過近期股價均值水平的初始轉股價最符合中行的利益，即轉債存在一定的初始平價溢價率。中行正股近期跌幅較大，前20日股價均值仍在4.04元左右，明顯高于當前股價。

　　受制于初始轉股價不低于前20個交易日均值和前一個交易日均值孰高的原則，除非后市正股持續上漲(可能性不能排除)，該轉債勢必將有一定的初始平價溢價率(即初始轉股價高于發行時的股價)。

　　此外，從中行角度看，設置較低的轉股價顯然增加了未來轉債轉股的可能性。但是，較低的轉股價將增加對現有股權的潛在稀釋率，也將對未來股價上漲形成明顯的壓制作用，恐遭到來自股東方面的壓力，不利于未來的股權融資，也有損中行的形象。因此，權衡利弊，等待股價企穩并給予略超過近期股價均值水平的初始轉股價可能是中行的最優選擇。

　　總體而言，中行轉債定價低毋庸置疑，規模如此巨大導致邊際需求來自于股票投資者，定價的參照物是股票而非債券。此外，如下因素也將導致其定價低：無回售條款、票息可能較低、正股彈性差、促進轉股能力差、托管行因素導致部分投資者投資受限。

　　不過，很多投資者對中行轉債還是給予了很高的預期，甚至有投資者預期其開盤價能達到115元甚至120元。

　　根據研究，從歷史數據(招行轉債和現有個券)、發行人與承銷商的博弈、未來預期價格折現等角度看，平價水平90元對應15%的平價溢價率是合理的估值水平(假設保險資金能投資的情況下)。即使轉股價與當前股價相差不遠，即平價水平為100元左右，轉債價格也難以大幅超過110元。

　　鑒于上述對轉股價的判斷，中行轉債存在初始溢價率的可能性很大，如果要給一個寬泛的上市價格區間的話，應該在100元-110元之間。最后，上述分析中沒有考慮到正股可能的除權因素，對中行來說，寧保守毋激進是較為合適的定價原則。

　　不妨買入正股等待轉債

　　關于中簽率，由于諸多條款尚未確定，現在還不可能給出一個精確判斷，但投資者可參考當年的中石化(600028.SH)分離交易轉債品種。由于規模較中石化更大，優先配售的比率尚未確定，大股東不參與優先配售(中石化大股東也曾完全放棄優先配售)，其可供申購量顯然超過了中石化。

　　此外，《基金法》規定基金不能買賣其托管行發行的股票和債券，部分基金也不能參與其控股股東承銷的轉債項目，兩者合計有25%-30%的基金不能參與中行轉債的申購。

　　綜合這幾方面因素并經過簡單測算，雖然諸多要素尚未可知，但市場傾向于認為，中行轉債中簽率預計在1.5%-2.0%之間(假設保險機構能參與申購)，明顯高于中石化分離債1.3%的中簽率。

　　根據中金公司此前曾做過的測算，假設中行轉債至少50%向匯金以外的股東優先配售，而其上市漲幅為5%(顯然和轉股價有關)，那么，正股含權價值毋庸置疑，轉債發行帶給正股的含權價值將達到4%-8%((200-400)/65/3.96??X??5%)左右，頗為可觀，不過，未來除權的風險也值得密切關注。

　　當然，在市場波動較大的情況下，買入正股獲配轉債的前提仍在于看好正股。雖然中行轉債二級市場定位存在很大的不確定性，但激進的投資者可以考慮買入正股等待獲配轉債的機會。

　　從近期中行正股的表現來看，市場明顯在反映這種預期。如果正股繼續出現搶權效應，中行轉債初始轉股價水平也可能被推高，不利于轉債投資價值的體現和早日轉股。

　　此外，值得特別注意的是，如果股價繼續大幅反映這種含權預期，投資者反而應關注兩個潛在風險：一個是轉債優先配售股權登記日之后的大幅除權風險；另一個是正股除權導致轉債上市漲幅不及預期的風險。

　　參與一級市場申購還是等待二級市場的低吸機會，這確實是一個兩難選擇。

　　從投資者的角度看，顯然更關注其申購的安全邊際。但從申購角度而言風險和機會并存，初始溢價率是決定上市定位安全邊際最重要的指標，如果初始平價溢價率低于5%，將是很好的申購機會；若超過10%，參與申購意義就非常有限，不如等待二級市場“撿便宜貨”的機會。

　　而且，中行轉債“小股票、大轉債”的特點可能引發正股的異動，轉債轉股預期甚至將壓制正股的表現。

　　中行轉債以不低于50%的比例向除控股股東以外的原A股股東實行優先配售。按此簡單計算，每股優先配售額將超過3.08元轉債，按當前股價計算配售比高達75%以上，這在歷史上是非常罕見的。

　　同時，轉債市值規模在400億元以上，正股實際流通(不考慮匯金)A股市值僅為260億元，這種“小股票、大轉債”的格局也是史無前例的。因此股東在參與優先配售后，通過操縱正股價格影響轉債價格成為現實，股價在發行前后等時點出現異動的可能性很大。

　　當然，另一方面，由于中行轉債潛在的轉股拋售壓力，當出現轉債進入轉股期且臨近觸發贖回線的情況下，其對正股的壓制作用遠較大非解禁更為明顯。

　　中行轉債的運行特點與眾不同，這將導致該轉債上市后在二級市場運行特征必然與當前個券有所不同，至少以下幾點值得投資者關注。

　　首先，由于缺乏回售條款的保護，加上票息率預計也較低，中行轉債真正的價值底部在于債底值，但面值附近會在心理上給投資者以較強的支撐。

　　其次，中行轉債規模大，對A股流通股本的稀釋率非常高。這將導致一旦轉債價格即使接近130元贖回觸發線，由于持有者預期到大規模的集中轉股壓力，其平價溢價率也將迅速向0%靠攏，不會出現類似當前130元價格附近個券還享受很高平價溢價率的情況。

　　此外，中行轉債參與群體多元化程度將非常高，加上本身規模的龐大，流動性和交易特性將非常突出。

　　最后，中行轉債非常適于“買轉債+借券賣空正股或賣空股指期貨”的對沖交易，也可能導致其出現有別于其他個券的運行特征。

　　看好中行轉債長期投資價值

　　從長期看，由于配置價值和交易價值均較好，中行轉債的長期投資價值值得看好。

　　首先，中行正股在近期的下跌過程中風險大幅釋放，為轉債長期投資回報創造了一定的空間。其次，雖然轉債缺乏回售條款保護、債底值也可能較低，但正股估值合理封殺了轉債大幅下跌的空間。再次，正股分紅收益率已經達到5%左右，雖然轉債投資者不能直接享受正股分紅收益率，但通過轉股價修正條款，投資者將會間接受益。

　　簡單假設如下情形，如果轉債平價水平為100元，轉債價位為110元，正股價格在未來三年內保持不變(但假設分紅后正股能夠完全填權)。經過計算可知，轉債平價將因中行派紅利而出現16.6%(1/0.95/0.95/0.95-1)左右的上升，這樣，至少也能享受9%左右的上升(保守假設屆時轉債價格只有120元)。

　　再假設中行轉債還有平均每年1%的票息，那么投資者平均年回報率將達到4%。這在市場看來是中行轉債回報的底線，至少好于不少純債品種。一旦股市好轉，該轉債有望給投資者帶來長期超額回報。

　　最后，任何投資品種，低估值都是王道，加上中行強烈的促進轉股的意愿，雖然中行本身沒有太多的故事和概念可講，但基于對大市和轉債本身性價比的判斷，長期配置價值較好。而由于中行轉債規模大、流動性佳，交易價值也將非常突出，值得長期持有。

　　就短期而言，中行轉債上市將沖擊轉債二級市場的價值中樞，加速二級市場個券的價值回歸。中行轉債上會待發，加上后續的其他銀行的轉債發行量，轉債市場擬融資額超過1100億元已成定局，稀缺性將不再是支撐轉債市場估值的最主要因素。

　　那么，在規模大擴張的背景下，轉債二級市場存量個券將受到多大的沖擊呢？

　　橫向比較來看，在同樣轉債的價位下，中行轉債平價溢價率不會超過10%，而新鋼、博匯、澄星等個券仍超過60%，投資者的選擇不言而喻。當然，中行和新鋼等諸多個券也有不同之處，其中回售條款保護最為顯著。

　　因此，諸如新鋼等個券在110元價位上會表現出較強的抗跌性，而中行轉債在面值附近才能表現得較為抗跌。但即使考慮這一因素，投資者也不應給予這些個券太高的估值水平。

　　縱向比較來看，以博匯轉債為例，該轉債目前的價位較2009年2月底高(當時股市下跌加上中行公布轉債融資預案)，但股價較當時已經跌去了近20%。澄星、新鋼等個券也是如此，估值明顯高出歷史平均水平。即使考慮到回售期越來越近的因素，給予該轉債適當更高的估值是合理的，但當前價格顯然是無法支撐的。

　　因此，從各個角度來看，二級市場個券基本上呈現出“進攻性差，防御性不佳”的特點，性價比仍然較差，在新券供給的不斷沖擊下，未來仍將逐步向下尋求支撐。這或許為中行轉債的逢低吸納提供了一個良好契機。