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　　一季度凈利潤增長遠低于，但可能符合公司自身發展戰略。報告期內，公司凈利潤僅增長兩成，低于收入35%的增速，同時也低于事前市場對公司業績的理論預測(一季度除了五糧液銷量增長外，有新增的白酒酒類資產和新銷售公司帶來的利潤)。從季報利潤表的少數股東損益分析，銷售公司的凈利潤在9億元左右，公司95%股權對應為8.55億元，這意味著公司原有業務凈利潤是下滑的。從公司長遠發展的角度看，我們認為公司平滑業績的做法符合其追求穩健、平穩的發展戰略(特別是管理層逐步掌權且穩定后)。公司一季度銷售情況還是比較樂觀的，銷量增速在20%以上。我們預計未來五糧液系列將保持年均10%的銷量增長，預計年均提價幅度在5%~8%。我們維持原先預計，2010年五糧液系列酒銷量超過1.2萬噸。我們認為糖酒會推出的醬香型白酒“永福醬酒”銷售前景值得關注。

　　毛利率微增、費用大增、預收款維持高位。從理論上講，今年和去年的一季報可比性較差，但今年主要盈利指標表現更好應是趨勢，理由主要是09年7月成立的銷售公司堵住了利潤的外流。但公司一季度毛利率并沒有像09年三、四季度般出現預期中的大幅增加，同比僅微增2.42個百分點。報告期內凈利潤增速大幅低于收入增速的原因主要是銷售和管理費用的大幅增長，同比分別增長75%和106%，期間費用率同比增加4.61個百分點，達到15.50%。預收賬款達到49.66億元，相比09年末增加5.9億元，在用新銷售公司代替進出口公司后，公司的預收款在09年三季度開始就直線上升(見附圖)。

　　2010年業績快速增長預期不變。2010年是公司實現關聯交易解決和管理獨立后的第一年，隨著經濟回暖帶來的消費回升、公司積極主動的放量，我們預計銷量將在1.2萬噸以上。“五糧液”產品出廠價從1月16日起上調8.5%-10.3%，價格繼續上行對業績有較強推動作用。另外關聯交易的解決提升了公司毛利率水平和利潤回流。等等這些因素都將成為2010年業績較快增長的重大推動力。

　　維持業績預測，和對公司的“買入”評級。我們預計公司10-12年EPS1.24元、1.55元和1.86元，以當前29元的股價計算，對應的動態PE分別為23X、19X和16X，考慮到公司治理結構的進一步完善、業績快速增長和估值較低的因素，維持“買入”的投資評級。