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　　新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　□招商證券 朱衛華 董廣陽

　　雖然2009年公司業績增長不如預期，但并不足以改變我們之前對其作出的“強烈推薦-A”投資評級。

　　2009年茅臺共實現收入96.7億元，營業利潤60.7億元，實現凈利潤43.1億元，分別同比增長17.3%、12.5%、13.5%，利潤增速首次低于收入增速。實現EPS4.57元，大幅低于我們原先5.11元的預測。四季度在08年低基數的背景下，收入、營業利潤、凈利潤增速6.1%、-21.5%、-19.9%，與銷售終端反饋情況非常不一致。

　　4季度收入增長慢，與預收賬款余額暴增形成巨大反差。預收賬款余額從3季度末的12.9億元大幅攀升到35.2億元，創歷史記錄，22億元增量若兌現成收入，能產生1元EPS，即使只兌現一半，業績增長就正常了。遺憾的是，我們運用合并報表主營成本與母公司主營成本比較法看不出公司在刻意隱藏收入不確認，合并報表庫存商品項也看不出異常，但公司預收賬款政策是盡量不收的，沒聽說該政策出現逆轉。

　　不過我們認為，看公司應當分三個層面：其一，公司終端份額在上升，茅臺與郎酒兩家醬香代表在濃香酒窩子四川市場也取得很大進步；其二，公司層面，陳年酒結構升級、計劃外酒比重加大對于提升利潤非常有利；其三，報表層面，預收賬款存在疑點。綜合各種因素，我們維持“強烈推薦-A”評級，但認為機會主要在下半年，目標位由200元下調170元。