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　　金百靈投資 秦洪

　　招商銀行日前公布了配股方案：10配1.3股，配股價為8.85元/股，融資220億元。分析人士認為，此次配股將大幅提高招行2010年末核心資本充足率和資本充足率，從而保證未來的成長前景更為樂觀。

　　價值型增長

　　招行近年來業務呈現出良好的成長性，利潤增速遠超過資產增速，實現了有價值的增長。從資產規模來看，招行的總資產從其2006年H股上市當年末的不足一萬億元成長為至2009年9月30日的逾兩萬億元，其2007年、2008年和2009年上半年的貸款總額同比增速分別為19.0%、29.9%和31.8%。而招行的成長性在利潤創造方面更為突出，其2006年的凈利潤為67.94億元，而2008年的凈利潤已達到209.46億元，三年的年均復合增長率達75.6%。

　　招行的業務結構優良，多項優質潛力業務發展勢頭良好。截至2009年6月30日，招行零售貸款占總貸款25.2%，非利息收入占營業收入25.0%，中小企業貸款占境內貸款的44.7%，信用卡發卡量達2,885萬張，金葵花客戶數為46.35萬戶。

　　業績成長基礎扎實

　　從銀行經營角度看，良好的風險控制能力、向好的資產質量能夠有效降低未來的信貸成本支出，進而對資產回報率和股權回報率形成正面影響，這是銀行可持續發展的最重要保證。

　　招商銀行的資產質量較佳，主要體現在兩個方面中，一是從貸款結構來看。公司在制造業和房地產等高風險行業的貸款占比相對較低，像房地產開發貸款總量一般都控制在招行貸款總量的7%以內。同時，可以看到，公司通過動態調整信貸政策、嚴把信貸準入關口，強化預警退出機制等措施，針對政府融資平臺的貸款總量也控制比較好，在2009年四季度積極地通過資產轉讓方式處置了部分政策融資貸款， 2009年公司在政府融資類貸款增量相對不多，目前，政府融資平臺貸款整體控制在其貸款總量的10%左右，降低了公司潛在風險。與此同時，公司在積極掌控風險的同時，還自2009年開始尋找到一些新的有信譽的和有現金流的優質平臺，如積極開拓私人銀行、基金托管和基金代銷等。

　　二是不良貸款率控制方面。截止2009年6月30日，招商銀行的不良貸款余額為99. 24億元，不良貸款率僅為0.86%，相對于其資產規模這一不良率水平比較低，而撥備覆蓋率高達241.39%，為上市銀行最高水平，按照五級分類計算的撥備覆蓋充分度也達到了133%。這不僅昭示著公司資產質量良好，而且還賦予了招行抵御風險的能力，為公司未來的業績成長打下了堅實基礎。

　　零售銀行定位帶來較高業績彈性

　　不過，更讓行業分析師心動的則是招行的行業定位戰略。當前國內商業銀行同質化競爭嚴重，尤其是中型股份制銀行均面臨著戰略轉型和細分市場定位問題，而招行卻因相對清晰的零售銀行發展戰略使其在與同行的競爭中具領先優勢。招行率先在國內銀行業提出要做“零售銀行”目標，也最先在國內提出在信貸額度緊縮的情況下，要優先保障零售業務，戰略的明晰保證了該行在零售業務方面發展勢頭迅猛，相關數據顯示，該行2006~2008 年零售貸款復合增長率達51%，占比也呈現持續上升態勢。截至2009 年三季度末，招行零售貸款占總貸款比重近30%。如從1995年7月推出“一卡通”算起，招商銀行的零售之旅已經有了近15年的歷史。

　　2002年12月，公司在國內率先推出一卡雙幣國際標準信用卡，經過數年發展，已在信用卡業務領域已占據了市場領先地位，信用卡累計發卡量已接近2900萬張，信用卡貸款余額占零售貸款比重近12%，僅2009年上半年，招行的信用卡業務就實現收入合計22億，其中利息收入占比為50%。

　　與此同時，私人銀行業務的推出讓業內人士認為這是招行“因您而變”理念的升華，是面向高端客戶的綜合財富管理。2008年私人銀行開始試點，在全國建立了7家私人銀行。在2009年，私人銀行業務已經全面展開，截至2009年中期，其私人銀行客戶已達到7398戶，管理客戶總資產規模超過1500億元。

　　正由于在零售銀行準確定位給招行帶來了兩個業務優勢，一是較低的資金成本以及穩定的資金來源。目前公司的儲蓄存款占比近40%，遠高于其他中小商業銀行不到20%的占比。而且，憑借優質的服務吸引了眾多的高端零售客戶，同時，這些高端客戶年輕化的特點讓其對定期存款的需求不高，這就使得招行存款結構呈現出活期占比高、定期短期化的特點，而這獨特的存款結構特點賦予了公司資金成本低企的優勢。

　　不僅如此，零售銀行的定位還增強了招行資金來源的穩定性。因為相比企業存款，居民存款對經濟周期的敏感度高，穩定性好于企業及其他存款。而且，隨著居民理財需求的提升，居民一般儲蓄存款很可能會轉化為購買銀行理財產品、基金，或者直接投資二級市場。而公司理財服務、基金代銷、基金托管以及三方存管方面的優勢保證了這部分分流的儲蓄存款盡最大可能留在銀行內部，而留住客戶最終結果可以為公司帶來可觀的非息收入。

　　二是業績對息差的變化預期具有極強的彈性。由于招行活期存款占比較大，而在現有人民幣利率管理政策下，活期存款利率的變化頻率和變化基點均小于其他存貸款利率，故表現為較強的資產對利率的敏感性。這一特征使得公司在升息的環境下的業績彈性將高于同業其他銀行。據相關行業分析師的研究報告稱，截至2009年11月底，招商銀行的活期存款占比已經回升至54%，遠高于行業38%~40%左右的水平。該行有望在升息環境中持續保持領先同業的低負債成本的同時，憑借短久期的資產結構較快提高資產收益水平，息差擴大幅度有望高于同業。

　　二次轉型打開成長空間

　　更為重要的是，招商銀行進行第二次業務轉型使得公司業績成長引擎更為強勁。資料顯示，由于招商銀行在2004年開始的第一次轉型，確立了該行在零售業務方面的優勢，形成了零售業務、中小企業業務和非利息收入業務突出發展的經營模式。2009年，招商銀行再次提出二次轉型，這是對第一次轉型的延續和提升，目的是推進資本節約型業務深入發展，降低資本消耗，提高定價能力，擴大非息收入占比，以實現經營的低風險高收益。

　　目前，因二次轉型所帶來益處也從其經營活動中得到了體現：

　　一是小企業貸款發展方向提升了招行的定價能力。2008年6月，招行在蘇州成立了全國首家小企業信貸中心，首創“準子銀行、準法人”模式的獨立二級法人運營體制開展中小企業專業化經營，專門為小型和微小型客戶提供融資服務，業務范圍覆蓋全國。目前招行小企業信貸中心布局長三角的組織架構已具雛形，已經在蘇州、南通等地成立了9個分中心，正在籌建另外9個分中心，預計其2010年還將在環渤海和珠三角地區再設立一些分中心。據公司2009年三季度季報顯示，目前小企業信貸中心貸款余額約在30多億元，單戶貸款額平均在600 萬元左右，總額雖在全行對公貸款中的占比很低，但預計其在全國布點完成后，規模和利潤占比都會有明顯上升。

　　從招行的經營數據來看，雖然招商銀行長期致力于中小企業貸款，但實際上中型企業(貸款額在3000萬-1個億)的實際定價水平(即利率上浮程度)并不高，而目前小企業(貸款額在1000 萬以下)定價優勢明顯，貸款利率平均上浮20%，而整體中小企業貸款的利率上浮程度在10%左右，隨著小企業貸款規模和占比的逐步提升，中小企業整體利率水平將呈現上升態勢。由此可見，未來小企業貸款有望成為招行的業績新增長點。

　　二是中間業務有望成為業績可持續成長的重要驅動力。截至2009年第三季度，招行的非息收入占比近23%，手續費及傭金收入占比約16%。通過比較來看，招行在中間業務方面已經具備和具有先天優勢的工、建、農、中四大行競爭實力，這主要體現在兩個方面，一方面是銀行卡業務收入，目前占比最高，約30%，過去數年實現了持續的高增長。隨著信用卡業務進入精耕細作的階段，以及交叉營銷的逐步展開，信用卡業務收入預計仍將在一段時間內維持較快速度的增長。而長期看，銀行卡的各項服務逐步進入收費階段，招行良好的服務和其中高端的客戶定位有助于保證其銀行卡業務收入的增長態勢好于同業。

　　另一方面則是代理與托管業務。其中代理業務包括理財產品、基金代銷及保險代理等，目前占比在18%-23%之間。我國居民儲蓄率較高，有大量的資金需要尋求保值增值，這是代理業務長期發展的基礎，也意味著代理業務具有良好的發展契機和前景。而托管業務目前占比16%~17%左右，以開放式基金托管為主。雖然這部分收入也和資本市場相關性較大，但鑒于我國資本市場還處于初步發展階段，居民儲蓄率下降和理財需求的上升，證券化率和發達國家相比還有很大向上空間，這些因素將決定資本市場規模的發展空間巨大。此外企業年金等資產規模也呈現出良好的發展前景，有望成為招行中間業務的成長引擎。

　　配股價與市價相比有45%的折讓

　　對于此次配股的實施，招行董事長秦曉稱，第一大股東招商局集團將全額認購所配股份。相關分析師認為，大股東的這種舉措顯示出其對招行的支持和對招行未來發展的強大信心。

　　多家大的券商研究機構均對招行此次配股融資所帶來的積極意義予以認可。他們認為此次配股融資完成后將大幅提高公司的資本充足率，提高公司防范風險能力。更重要的是，分析師認為此次配股融資將有助于招行業績在今后幾年繼續實現快速增長。齊魯證券發布的研報稱，配股融資完成后將對招行未來2~3年內的業務發展提供有力保證，并對其2011年和2012年的盈利產生正面影響。   

　　招行此次配股定價為每股8.85元，經中金公司分析師毛軍華推算，配股完成后理論除權價約為15.40元，這與停牌前3月4日收盤價相比，有45%左右的折讓，維持招行推薦評級，并納入銀行股首選組合。海通證券分析師佘閔華稱，招商銀行具有吸引力的配股價會激發現有股東的強烈認購意愿，每股8.85元的配股價對應的2010年預期市盈率為7倍左右，僅為A股銀行股平均市盈率的一半水平。但也有分析師指出，由于配股價格較低，不愿意參與配股的股東可選擇賣出招行的股票，否則其股權價值將出現攤薄。

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