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　　戰略領先決定長期ROE潛力：審視商業銀行的長期發展之路，我們認為“非息業務是王道，客戶基礎是價值”，市場應該給予戰略領先，具備長期競爭力的銀行估值溢價。我們認為招商銀行的“零售銀行+非息業務+中小企業業務”的發展戰略符合我國商業銀行的中長期發展趨勢，具備長期競爭力。

　　零售銀行：招商銀行曾經的付出是否值得？15年的零售銀行發展之旅，招商銀行獲得了：(1)較低的資金成本&穩定的資金來源；(2較強的資產對利率的敏感性，在升息的環境下NIM正向變化幅度將高于同業。(3)零售按揭業務節約風險資本，并對零售存款、非息業務有重要貢獻。(4)從昔日的一卡通到今天的私人銀行，招商銀行不斷提升的金融服務和品牌建設將有助于客戶的拓展和客戶忠誠度的提高，客戶是招行實現長遠發展的重要基礎。

　　中小企業是提升RORWA的更易實現的途徑：(1)相對于增加非息收入，大力發展中小企業客戶和個人客戶并追求風險調整后的高收益在當前利息收入仍占主導地位的中國銀行業更容易實現，積極探索風險可控的經營模式是成功的關鍵。(2)招商銀行中小企業貸款在對公業務中占比持續上升的同時，不良持續下降，顯示良好的風險收益平衡特征。未來小企業信貸將成為招行繼零售銀行外又一重點發展領域，我們看好招商銀行小企業信貸中心的發展前景。

　　得益于中間業務的高盈利能力：(1)招商銀行的手續費及傭金收入中高達61%來自于個人業務貢獻，負債中個人業務貢獻度高達32%。可見中間業務的服務水平和資產負債業務之間的關聯效應非常明顯。(2)在利率市場化壓縮NIM空間，資本制約杠桿水平的趨勢下，唯有提升非息收入占比是提升ROE的最佳路徑，招商銀行也不例外，所以其大力發展非息業務的決心和執行力是我們預計其將來ROE并不必然下降的依據。良好的客戶基礎是實現非息收入的重要保證。(3)經過逐塊分析中間業務收入結構，我們認為招商銀行的非息收入發展前景良好。

　　盈利預測及估值：(1)我們預計2009-2011年招商銀行凈利潤為183/242/287億，每股收益(攤薄前)為0.95/1.27/1.50元，增速分別達-13%/33%/19%。每股凈資產分別(增厚前)為5.0/6.1/7.4元。(2)絕對估值模型得到招商銀行合理的PB水平為3.1倍。(3)當前招商銀行的股價對應的2010年動態PE為12.4倍，2010年動態PB為2.6倍，分別較上市股份制銀行的平均水平溢價約2%和20%。(4)如果考慮配股對每股盈利的攤薄，則配股后招商銀行的PE為12.7倍，PB則下降至2.3倍。(5)招商銀行歷史估值水平較行業平均溢價明顯，招商銀行是我們提出的“短息差，中資本，長戰略”的最佳投資標的之一，維持對招商銀行“推薦”的投資評級。