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　　◎聞成鵬／文

　　中國遠(yuǎn)洋曾經(jīng)是赫赫有名的玩家，不僅深諳衍生品市場交易，它擁有的船只比整個衍生品市場FFA里其他所有參與者船只總和還要多。

　　2009年11月12日，全球最大的貨柜運(yùn)輸商丹麥馬士基(Maersk)公布了三季度財(cái)報(bào)，1-9月份錄得7.78億美元的凈虧損，同時再度預(yù)測全年業(yè)績將虧損10億美元。這家成立105年的百年龍頭航運(yùn)公司將第一次出現(xiàn)全年業(yè)績虧損。

　　馬士基的慘狀是全球航運(yùn)業(yè)的典型樣本。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，航運(yùn)業(yè)連續(xù)數(shù)年累積起來的泡沫被悉數(shù)戳破，集裝箱運(yùn)輸、干散貨運(yùn)輸、油輪運(yùn)輸，甚至是中國沿海散雜貨運(yùn)輸，哀鴻遍野。

　　2009年，全年運(yùn)價平淡無奇，蕭條依然，航運(yùn)業(yè)明顯落后于宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇腳步，甚至在未來幾年內(nèi)都很難拾升勢。

　　中國遠(yuǎn)洋(601919)是全球最大的干散貨運(yùn)輸商，是中國最大的集裝箱運(yùn)輸商之一，也是全球航運(yùn)衍生品FFA市場的最大參與者。中國遠(yuǎn)洋在2008年盈利108億元，但2009年很難獨(dú)善其身，虧損是市場普遍預(yù)期。

　　集運(yùn)觸底 運(yùn)力閑置

　　在過去幾年的繁榮時期，中國遠(yuǎn)洋干散貨業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的豐厚利潤足以讓人將集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)忽略不計(jì)。2007年集運(yùn)業(yè)務(wù)的毛利為14億元，干散貨為199億元；2008年集運(yùn)毛利26億元，干散貨232億元，集裝箱運(yùn)輸一直處于微利狀態(tài)。當(dāng)干散貨貢獻(xiàn)率減小時，集運(yùn)業(yè)務(wù)的盈利情況對中國遠(yuǎn)洋業(yè)績的影響逐漸變大。2009年上半年中遠(yuǎn)集運(yùn)的收入的環(huán)比下降了111億元，是上半年虧損的最大來源。

　　中國遠(yuǎn)洋毛利率變化印證了這一段下滑周期。2005年集裝箱業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到20.75%，2006年、2007年下降到9.5%左右，2008年進(jìn)一步下滑到6.7%，2009年的半年報(bào)顯示，毛利率降到空前低點(diǎn)，-35.35%。

　　通過對比集裝箱市場的運(yùn)力增長和運(yùn)量增長兩個變量可以發(fā)現(xiàn)，2009年是兩者之差最懸殊的一年，這可以解釋為什么2009年的集裝箱運(yùn)價會如此之低。在2005年前，運(yùn)力增長小于運(yùn)量增長，2005年兩者達(dá)到平衡。2008年兩者之差為6.2個百分點(diǎn)，2009年運(yùn)量負(fù)增長為-8.3%，運(yùn)力增長達(dá)到11.5%，兩者之差拉到19.8個百分點(diǎn)。

　　2009年運(yùn)量出現(xiàn)負(fù)增長的主要原因是受經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊，全球貿(mào)易量急劇萎縮。在大量供給和需求減少的擠壓下，集裝箱運(yùn)價在2009年6月份出現(xiàn)歷史最低點(diǎn)，期租水平指數(shù)僅33點(diǎn)。然而，即使是全球貿(mào)易逐漸回暖，集裝箱運(yùn)價也難以出現(xiàn)太大的改善。根據(jù)Clarkson的統(tǒng)計(jì)，2010年運(yùn)力供給增長仍將高達(dá)11.9%，而且即使是維持2009年的運(yùn)價水平，也是以10%以上的運(yùn)力供給閑置為前提的。

　　干散貨結(jié)束暴利 仰仗鐵礦石需求

　　2009年一季度，中國遠(yuǎn)洋首次出現(xiàn)虧損，除了90%的虧損來自集裝箱運(yùn)輸以外，干散貨業(yè)務(wù)在BDI指數(shù)一度跌到1000點(diǎn)以下的慘淡行情下，也開始由盈轉(zhuǎn)虧。2009年上半年，中國遠(yuǎn)洋干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入112億元，但營業(yè)利潤為-992萬元。

　　在干散貨運(yùn)輸市場，供需之差并沒有像集裝箱市場那么懸殊，其貨種以大權(quán)重的大宗商品為主，也使得整個市場的運(yùn)價比集裝箱運(yùn)價活躍得多。

　　2009年1-10月份，中國進(jìn)口鐵礦石5.15億噸，同比增長36.6%，預(yù)計(jì)占到全球鐵礦石貿(mào)易量的58%左右，前1-9月份中國進(jìn)口煤炭8646萬噸，同比增長166%。按前10個月的進(jìn)口量測算，2009年以鐵礦石、煤炭、谷物為主的大宗商品貿(mào)易量實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了正增長。

　　這也解釋了為什么2009年干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)沒有出現(xiàn)大面積的虧損，只是與前幾年的暴利相比，進(jìn)入了業(yè)績平淡期。2009年反映干散貨運(yùn)價的BDI指數(shù)出現(xiàn)了兩次起伏，最高摸到4000點(diǎn)以上。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的估算，船運(yùn)公司一般在3000點(diǎn)以上能夠保證盈利無虞。

　　事實(shí)上，干散貨結(jié)束暴利背后是另一個市場的崩塌，即造船市場。

　　2004年-2008年是干散貨航運(yùn)的超級大牛市，是建立在上個世紀(jì)80-90年代航運(yùn)市場長期低迷和造船能力投資不足的基礎(chǔ)上，導(dǎo)致新船供應(yīng)未能跟上中國城鎮(zhèn)化的步伐。在干散貨市場處在大牛市時，也正是造船產(chǎn)能瘋狂擴(kuò)張之時，如今正值巨大的造船能力釋放，而這也成為懸在干散貨航運(yùn)市場上的一把達(dá)摩克利斯之劍。

　　2009年8月，新船交付使用量創(chuàng)下了歷史新低，市場預(yù)計(jì)2008年的新船交付量將低于計(jì)劃交付量的50%左右。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，先于航運(yùn)企業(yè)大量破產(chǎn)的是大面積的造船企業(yè)陷入困局，干散貨市場的風(fēng)險(xiǎn)由造船市場分散了一部分。2009年大幅低于預(yù)期交付量的新增運(yùn)力，也給干散貨市場帶來了喘息的機(jī)會。

　　雖然整個干散貨市場的波動幅度超過其他市場，但全年看來，整個市場的平均運(yùn)價水平只是接近航運(yùn)企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)。

　　目前干散貨市場的運(yùn)價很大程度上取決于中國的鐵礦石需求量。但上億噸的鋼鐵產(chǎn)能過剩，給鐵礦石需求量能否持續(xù)增長畫上了一個問號。

　　前有不確定的需求市場，后有大量等待釋放的新增運(yùn)力，這大大降低了干散貨市場再現(xiàn)暴利的可能性。暴利腥味的散去，也讓許多曾經(jīng)在這個市場瘋狂投機(jī)的玩家們逐漸退場。

　　投機(jī)者  潮水退去見裸者

　　中國遠(yuǎn)洋曾經(jīng)是這個市場赫赫有名的玩家，不僅深諳衍生品市場交易，而且它擁有的船只比整個衍生品市場FFA里其他所有參與者加起來的船只總和還要多。這個超級大玩家在牛市時享盡盛宴，不僅坐收運(yùn)價暴漲帶來的盈利性收益，還通過做多指數(shù)獲取了額外收益。

　　只有當(dāng)潮水退去的時候，才知道有誰在裸泳。干散貨市場泡沫的破滅，暴露了中國遠(yuǎn)洋的投機(jī)賭局。全球金融危機(jī)爆發(fā)不久后，中國遠(yuǎn)洋在2008年12月首次單獨(dú)披露了參與FFA的情況，當(dāng)時累計(jì)虧損39.5億元。

　　在2009年年初公布的年報(bào)中，中國遠(yuǎn)洋的賭局才全盤揭露出來：其中FFA公允價值損失約52億元，租船合同計(jì)提52.5億元損失。租船和FFA合約原本應(yīng)該是相互對沖風(fēng)險(xiǎn)的，但中國遠(yuǎn)洋同時大量租船和買入“紙船”的經(jīng)營模式導(dǎo)致其在市場暴跌之下付出了慘重的代價。

　　在2008年尚有108億元利潤保底的情況下，中國遠(yuǎn)洋在2008年底進(jìn)行了高額計(jì)提，幅度超過市場預(yù)期。得益于2008年底的“痛下狠手”，中國遠(yuǎn)洋2009年的業(yè)績才不至于太難看。2009年以來，陸續(xù)轉(zhuǎn)回的計(jì)提為公司業(yè)績作出了非常重要的貢獻(xiàn)，僅上半年租船合約就轉(zhuǎn)回了46.8億元的計(jì)提。

　　不過中國遠(yuǎn)洋不僅在投機(jī)上十分積極，在經(jīng)營策略上也是一位非常大膽激進(jìn)的投資客。中國遠(yuǎn)洋的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可以拆成自營船隊(duì)和租入部分兩塊，前者相對固定，后者卻可以由公司來適當(dāng)調(diào)節(jié)租入多少船只，以多少價位租入。

　　租約作為固定成本，是中國遠(yuǎn)洋經(jīng)營杠桿的重要組成部分，可視為中國遠(yuǎn)洋的“股票”倉位。根據(jù)歷年年報(bào)可以看出，近幾年中國遠(yuǎn)洋一直在加大經(jīng)營杠桿，即提高干散貨租船比例，尤其是在航運(yùn)市場前所未有的輝煌的2007年和2008年上半年，其干散貨租船成本占干散貨業(yè)務(wù)總成本的比例，從2007年的53%快速上升到了2008年的69%。

　　經(jīng)營杠桿是航運(yùn)公司經(jīng)濟(jì)屬性的核心，經(jīng)營杠桿越高，單位收入變動帶來的利潤變化就越大。高杠桿意味著高收益的同時也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，在運(yùn)價掉頭向下的時候，中國遠(yuǎn)洋不得不為其高杠桿付出慘重的代價，租約計(jì)提吞噬了大量的利潤。

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