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　　廣發(fā)證券研究所 謝 軍

　　投資要點(diǎn)

　　●隨著旗下參股公司湖北能源借殼三環(huán)股份上市，公司投資成績(jī)斐然。

　　●從四季度開(kāi)始，三峽電站所有發(fā)電量將全部計(jì)入公司。預(yù)計(jì)在金沙江流域電站全面建成之后，長(zhǎng)江電力權(quán)益裝機(jī)容量有可能突破7000萬(wàn)千瓦。

　　●預(yù)計(jì)公司2009-2011年攤薄后每股收益分別為0.47元、0.67元與0.68 元，水電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)預(yù)期強(qiáng)，建議“買入”。

　　●風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)家對(duì)于大型水電工程開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)政策的調(diào)整；長(zhǎng)江來(lái)水量的不均衡性；利率與匯率波動(dòng)影響支出。

　　股權(quán)投資增值豐厚

　　2007年2月長(zhǎng)江電力(600900)31億元入資湖北能源，獲得其45%股權(quán)，之后經(jīng)過(guò)資產(chǎn)剝離和股份制改制后，持股成本為1.55元/股。根據(jù)2009年9月公布的湖北能源借殼三環(huán)股份重組預(yù)案，湖北能源總體評(píng)估價(jià)值為112.3億元，折合每股價(jià)值2.34元/股。可以推算，湖北能源交易價(jià)值相對(duì)長(zhǎng)江電力投資成本增值51%。隨著湖北能源借殼三環(huán)股份上市，屆時(shí)長(zhǎng)江電力的持股比例會(huì)由41.69%降至36.7%。預(yù)計(jì)湖北能源上市后市凈率可達(dá)2倍，市盈率可達(dá)25倍，長(zhǎng)電所持三環(huán)股份股權(quán)將會(huì)進(jìn)一步增值。

　　湖北能源上市對(duì)長(zhǎng)江電力當(dāng)期利潤(rùn)的影響主要取決于會(huì)計(jì)核算方式。根據(jù)預(yù)案中公布的盈利預(yù)測(cè)，2009年湖北能源凈利潤(rùn)為5.3億元，如繼續(xù)按權(quán)益法進(jìn)行核算，由于公司對(duì)其持股比例小幅下降，貢獻(xiàn)的投資收益亦會(huì)下降2600萬(wàn)左右，對(duì)公司目前影響不大。但從長(zhǎng)期來(lái)看，由于湖北能源的成功借殼上市，長(zhǎng)江電力投資增值顯著。

　　未來(lái)仍具高成長(zhǎng)性

　　2009年9月28日公司完成了重大資產(chǎn)重組的交割，正式開(kāi)始享有與目標(biāo)資產(chǎn)相關(guān)的一切權(quán)利、權(quán)益和利益。截至目前為止，公司全資擁有葛洲壩電站及三峽工程已投產(chǎn)的26臺(tái)發(fā)電機(jī)組，合計(jì)裝機(jī)容量為2097.7萬(wàn)千瓦。在完成此次重大資產(chǎn)重組后，中國(guó)三峽集團(tuán)公司持有長(zhǎng)江電力股權(quán)比例也從62.17%上升至67.63%。在完成此次收購(gòu)事宜之后，公司再無(wú)分電之虞，從四季度開(kāi)始，三峽電站所有發(fā)電量都將全部計(jì)入長(zhǎng)江電力。

　　三峽總公司在建項(xiàng)目還有地下電站和金沙江下游梯級(jí)電站建設(shè)項(xiàng)目，其中地下電站擁有共計(jì)420萬(wàn)千瓦在建機(jī)組，梯級(jí)電站項(xiàng)目包括溪洛渡、向家壩、烏東德和白鶴灘等4座，其裝機(jī)規(guī)模接近兩個(gè)三峽水電站。溪洛渡與向家壩將于2012年運(yùn)行投產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)在梯級(jí)電站首批機(jī)組投運(yùn)之后，三峽總公司會(huì)考慮擇機(jī)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)江電力，屆時(shí)發(fā)電量將會(huì)呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。

　　作為水電開(kāi)發(fā)高峰時(shí)期的最大受益者，長(zhǎng)江電力將成長(zhǎng)為超大規(guī)模發(fā)電集團(tuán)，權(quán)益裝機(jī)容量有可能突破7000萬(wàn)千瓦，根據(jù)國(guó)家可再生能源中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，2020年全國(guó)水電裝機(jī)容量將達(dá)到3億千瓦，而長(zhǎng)電份額將由目前的13%提升到25%，成為中國(guó)乃至世界的絕對(duì)水電龍頭。

　　水電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)預(yù)期強(qiáng)

　　我們認(rèn)為，目前促使水電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)主要有兩大觸發(fā)因素：“同網(wǎng)同質(zhì)同時(shí)同價(jià)”亟待推進(jìn)，同樣作為清潔可再生能源，風(fēng)能上網(wǎng)電價(jià)至少為0.51元/千瓦時(shí)，太陽(yáng)能更是達(dá)到1.09元/千瓦時(shí)，而水能平均電價(jià)僅為0.24元/每千瓦時(shí)左右。各種清潔能源價(jià)格差異有待縮小，水電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)預(yù)期強(qiáng)。

　　由于葛洲壩電站電價(jià)較低，此次受益于水電價(jià)格上漲的可能性最大，不過(guò)，在所有機(jī)組收購(gòu)?fù)瓿芍�后，葛洲壩電站發(fā)電量在長(zhǎng)江電力總發(fā)電量中占比僅為17%左右，除非真正突破了現(xiàn)行的電價(jià)執(zhí)行體制，葛電電價(jià)的小幅上調(diào)對(duì)每股收益影響不會(huì)太大。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議

　　盈利主要假設(shè)：1)2009-2011年三峽的銷售電量分別為：400億KWh、800億KWh、800億KWh；葛洲壩的銷售電量分別為：160億KWh、160億KWh、160億KWh；2)暫不考慮調(diào)價(jià)因素，2009-2011年三峽、葛洲壩的上網(wǎng)電價(jià)仍分別為0.25元/KWh、0.18元/KWh；3)2009-2011年三峽電站與葛洲壩電站的毛利率均為60%；4)2009-2011年總股本數(shù)110億股。

　　預(yù)計(jì)公司2009-2011年攤薄后每股收益分別為0.468元、0.673元與0.684元。參考目前A股市場(chǎng)水電行業(yè)可比上市公司估值情況，我們給予“買入”評(píng)級(jí)，按25倍市盈率，一年內(nèi)目標(biāo)價(jià)格為16.83元。

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