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　　孫旭東/文

　　清華大學經濟管理學院的博士生劉碧波對定向增發頗有研究，文章為《大股東支持、利益輸送與定向增發》。

　　作者認為，在多種假設下，大股東對上市公司的支持和利益輸送預期可以同時存在。對2006年1月至2008年12月所有定向增發數據的分析發現，從宣告日前20日到宣告日后20日，發行公司平均存在10.5%的累積異常收益。這種積極宣告效應是大股東支持效應和利益輸送預期的凈效果。

　　大股東支持效應能夠解釋19.5%的定向增發市場反應波動，而利益輸送預期能夠解釋2.5%的反應波動。定向增發發行折價代表了大股東支持效應的規模，因此不能夠衡量定向增發利益輸送的大小。

　　折價計算方法如下：

　　Discount=(Pann+10-iprice)/ Pann+10

　　其中Discount為發行折價，Pann+10 為定向增發新股宣告日后10天的股價，iprice為增發價格。

　　點評

　　作者的研究可以幫助我們更加客觀地認識定向增發。在A股市場，大股東往往是投資者(尤其是中小投資者)的對立面，但作者告訴我們，大股東為了未來獲得更大的股權收益和/或進行更大的利益輸送，當期會向上市公司提供支持。作者此前的案例研究還表明，定向增發可以實現公司的戰略目標，優化公司資產質量，改善企業的資本結構。

　　當然，文章并非十全十美。作者在結尾部分寫道，“受到數據限制，本文只能研究定向增發的短期宣告效應。”

　　作者將定向增發分為五類：資產注入、整體上市、項目融資、財務重組和業務重組，其中前兩類為資產類。在分析各類型定向增發給上市公司帶來的基本面改善效果時，作者用發行后(發行日所在季度后一季度)的對應財務指標與發行前(定向增發宣告日所在季度前一季度)做比較，結論為“資產類每股收益的改善顯著高于項目融資類，運營利潤/資產指標也顯示了類似的結果。因此，至少有部分數據支持假設：資產類定向增發能夠帶來更大的基本面改善。”但是，我們知道，資產注入和整體上市給上市公司業績帶來的改善是立竿見影的，而項目融資融來的資金要很快見效益則基本上是不可能的，因此，用發行前后一個季度的數據做比較明顯對后者不公平。作者認識到了這一點，并決定在后續研究中關注長期業績。

　　更進一步，資產注入和整體上市對上市公司業績的影響存在較大的差異，發行后資產注入類上市公司每股收益增加了4.8分，運營利潤/資產下降了0.1個百分點；而整體上市類對應的指標則為增加37.7分、提高1.1個百分點；項目融資類為增加5.5分，提高0.3個百分點。資產類定向增發整體結果較好完全是整體上市類的貢獻，而資產注入類拉了后腿。

　　需要提醒投資者的是，盡管定向增發可以改善上市公司的質量，但大股東支持-利益輸送效應只能解釋21.5%的累積異常收益波動，也就是說，定向增發公司的股價上漲更多地是由其他因素決定的。因此，這種上漲是否理性，投資者最好先做個判斷。

　　*全文詳見中國金融學術研究網。

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