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　　鄭偉征／文

　　2008年10月，用友軟件(600588)以3.8億元現金收購北京方正春元科技發展有限公司的全部股權，后者主要從事政府資源規劃軟件的開發和銷售。該筆收購是用友軟件2008年并購活動的最大手筆，除此之外，公司還收購了中國最大的CRM解決方案及產品提供商特博深信息科技公司、地稅軟件及服務主要提供商之一南京宏圖天安軟件信息系統有限公司，以及兩家提供中型房地產解決方案的軟件公司。

　　公告顯示，截至2007年12月31日，方正春元的凈資產為6431萬元，當年凈利潤為4115萬元。以此測算的用友出價相當于5.9倍PB和9.2倍PE，由于當時已經近2008年底，所以實際的PE和PB倍數應該更低，可以近似地將其認為是實業界對此類資產估值水平的一個參考。對于定價依據，公告中只是含混地表述為“考慮方正春元在財政信息化市場的領先地位、其產品及技術、客戶關系及業務基礎等情況，依據方正春元2007 年度主營業務收入、凈利潤和主營業務經營業績的增長預期及目前的市場資金成本等因素進行定價”，而且“公司預計其未來三年主營業務經營業績能保持較快增長”。

　　由于軟件企業的很多軟件著作權并不作為資產入賬，這實際上又是企業的核心資產之一，因此凈資產并不是測算公司價值的合理指標。同時在方正春元不作為資產入賬的軟件著作權經過評估加上收購溢價都會體現為用友的資產，所以二者的PE指標更具有可比性。顯然如果以二級市場的估值水平來看，這樣的價格無論如何也是相當便宜。

　　即便以當前的市場價格和預計2009年的EPS測算，用友軟件的PE也在20倍左右，是上述收購價格的兩倍。資本市場的估值和實業界估值間如此巨大的差距產生了一個非常有趣的現象，以9.2倍PE收購的方正春元的EPS迅速通過用友軟件這個載體而升值到20倍PE。換句話說，上市公司的股東基本無需做任何工作，而是通過單純收購EPS就可以使自己的財富不斷增值。從另一個角度來講，如果方正春元的股東在獲得了用友軟件的支付款后立即全數買入用友軟件的股票，那么他們每年所能獲得的利潤將至少下降一半。

　　這顯然是一個不合情理的結論，但似乎又在現實世界中頻繁發生，例如資源類公司每一次對礦產的收購似乎都能形成對股價的推動，而很多機構投資者似乎也完全依據這種PE邏輯進行投資。這種奇異現象的背后動因實在費解，但綜合起來或許也無外乎以下幾種可能。

　　首先，基本面差異。不同質量的EPS理應具有不同的價值，如果方正春元和用友軟件同樣是上市公司，其PE倍數可能也會有所差異。這的確是一種可能，但從現有資料還無法判斷這種差距的具體范圍。

　　其次，流動性溢價。資產的流動性的確具有一定的價值，所以股權分置改革中大股東都要支付對價。但現在還沒有能夠評估這種價值的可靠方法。對于不同類型的人，流動性的價值也不盡相同。彼得·林奇曾經說過，易于離婚并不是結婚的理由，換句話說，容易賣出并不是買入的理由。但這當然只針對那些基于企業基本面價值的投資者而言，對于眾多的投機者，易于賣出顯然是其操作中的必要環節。但無論如何，當流動性的價值達到甚至超過資產內在價值的1倍時，其價值的合理性都值得質疑。

　　最后，資本市場的過分高估。格雷厄姆在《證券分析》中多次強調應該用實業界的投資思維去思考資本市場中的投資，因為實業界經常會更關注資產的持續性價值。而資本市場的估值水平常常被情緒所左右，再通過對PE的濫用而推波助瀾，對一個沒有充分理解的EPS給一個不分青紅皂白的PE是時下一種非常普遍的分析邏輯。2009年用友軟件的并購活動還在繼續，其他上市公司的并購行為也非常活躍，投資者的確應該對這類收購EPS的現象給予更深入的思考。■

　　(作者為北京中能興業投資咨詢公司業務總監)

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