新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　孫旭東／文

　　在投資者分析上市公司財務報表時，現金是一個極為重要的項目。一家公司究竟保留多少的現金較為合適，涉及到諸多問題：首先是估值問題，超額現金是需要單獨計算價值的；其次是報表的真實性問題，如果一家公司現金和負債雙高，而又無法做出合理的解釋，投資者有理由懷疑其現金的真實性；最后是公司治理問題，如果一家公司現金過多，則表明管理層很有可能找不到有吸引力的投資機會，卻又不肯將現金返還給股東，這種行為損害了股東利益。

　　但是，如何確定一家公司現金過多不能只看其具體金額等個別數據就下結論，而是需要對其經營情況和財務狀況等作綜合判斷。下面，我們以格力電器(000651)和深赤灣(000022)為例進行討論。

　　格力電器：過冬的報表？

　　2009年上半年，格力電器實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為12.32億元，同比增長29.18%。不過，更引人注目的卻是公司現金的變化—2008年末貨幣資金為36.66億元，而上半年末猛增至232.36億元，增長了5.34倍。

　　8月31日，格力電器董事長朱江洪與財務總監兼董秘望靖東同部分資本市場人士進行了簡要的溝通，對投資者關于格力電器中期業績和未來經營方面的問題做了回答，從媒體刊登的筆錄上可以發現，現金問題是談論得最多的，而相關報道也以《格力電器詳解196億現金用途》為題。

　　且看下面的問答：

　　投資者：現金為什么這么多？

　　格力電器：除了經營性現金，公司與經銷商結算大部分采用票據，上半年市場的票據利率與存款利率倒掛，公司進行了大量的應收票據貼現。

　　投資者：公司中報的資產負債表很漂亮，尤其是賬上保有巨額的現金。這個報表看起來像是個過冬的報表，這些現金未來如何使用？請問公司未來3-5年的發展規劃？

　　格力電器：一是未來將繼續擴大規模。目前的產能還是非常緊張，尤其產品結構發生了非常大的變化，高能效產品以后將作為主打機型，高能效空調需要更大的兩器生產能力，因此要進行配套產能的擴大。

　　二是要延長產品鏈、生產鏈。目前中央空調里面的核心部件的生產能力比較低，比方說離心機和螺桿機的壓縮機。

　　三是要加大科研投入的力度。目前已經成立了國家級的科研中心，承擔了一定的科研任務，有少量國家經費，還需要企業加大研究經費的投入。最后，當然也不排除向制冷行業更寬一點的產品鏈去發展。

　　投資者：賬上的貨幣資金這么多，除了上面說的產能擴張和研發投入外，剩余資金是否有利用？

　　格力電器：企業性格相對保守，不會做投機和理財的，風險大的都不會進行投入。

　　從上面這些問答來看，盡管公司已經解釋了現金增長的原因，與會的投資者還是很執著地認為格力電器的現金太多了，甚至算出超額現金為100多億。其實，格力電器的現金沒有那么充裕。

　　從表1中可以發現，格力電器的貨幣資金大幅增加的同時應收票據大幅減少，這驗證了公司管理層的解釋。與此同時，格力電器的應付票據和應付賬款等流動負債也大幅增長，這使得公司的流動比率只是比期初的1.01微升至1.07。具備公司財務基本常識的投資者會知道，這樣的流動比率水平遠低于教科書所宣稱的正常水平(為2)。當然，格力電器的資產質量較高，周轉率也較快，公司實際的短期償債能力要高于流動比率指標所顯示的水平，但如果說公司資金非常充裕甚至有100多億的超額現金，那實在是勉為其難，也難怪朱江洪和望靖東兩位先生轉不過彎兒來。

　　在償還了所有的流動負債后，格力電器的流動資產就只剩下23.56億元，除產能擴張和研發投入之外，可能還會有些超額現金，但顯然不會太多。

　　深赤灣：計劃趕不上變化

　　有讀者在我的博客上留言，詢問深赤灣的現金問題：

　　在資產項目里，貨幣資金占流動資產多大比率為好？是越多越好呢，還是最好保持一定的比率？

　　比如，深赤灣A上市16年來，貨幣資金占流動資產的平均比率為52%。但到了2002年，這一比率從2001年的53%直接降到了17%，2003年為16%，2004年為25%。是何原因呢？但從2005年開始，貨幣資金占流動資產的比率又再次增加。特別是2007年和2008年更是達到了72%和76%。是因為公司考慮全球危機因素而增大嗎？

　　這位讀者的問題并不復雜，我沒有聽說過現金占流動資產的比例應該如何的說法，也不認為應該有這樣的約束，而且，可以肯定的是這一比例絕非越大越好，因為太大了表明資金的利用效率不高。

　　深赤灣的貨幣資金自2007年起猛增了3.63倍，注意到公司的有息負債也相伴增長，而營業收入卻很平穩，因此，我們基本可以斷定貨幣資金和有息負債的增長并非經營活動引起。2006年3月6日，深赤灣公告將投資11.45億元在東莞開發虎門港麻涌港區2#—5# 泊位，為這一項目籌集資金是其有息負債增加的主要原因。

　　分析表2中的數據可以得出結論，深赤灣的貨幣資金余額之所以過多主要是因為實際資本支出往往達不到預計數，其中又以麻涌碼頭項目為甚。至于為什么會這樣，深赤灣在年報中并未作過多的解釋。在2007年年報中，深赤灣只是稱“東莞麻涌項目受不可預見等因素影響，項目建設落后于預期進度。”在2008年年報中，公司又稱，“受多種因素影響，(麻涌)項目建設落后于預期進度。”

　　然而即使項目的進展確實受到多種不可預見的因素影響，深赤灣仍似有改善現金管理的余地。以2007年為例，公司計劃資本支出8億元，實際支出為4.37億元，而年末貨幣資金高達7.82億元，也就是說，即使實際支出與計劃完全相符，貨幣資金仍將達到3.19億元，超過2006年年末1.69億元的水平不少。

　　另據年報披露，深赤灣2006年年末銀行借款為11.92億元，而未使用的信貸額度高達23.55億元。顯然銀行對深赤灣非常信任。通常在信貸額度內，企業可隨時向銀行申請借款。因此，深赤灣似不必保留過多的貨幣資金。

　　2009年上半年，深赤灣的貨幣資金從6.41億元降至5.94億元，有息負債從12.35億元降至10.32億元，情況在日益好轉。

　　勿以善小而不為

　　對深赤灣來說，銀行借款增加導致的財務費用算不上太大的負擔，即使是在借款最多的2007年，其利息支出也不過6455萬元，只占稅前利潤10.43億元的6.19%。但是，如果能夠通過精心安排節省一些利息支出，又何樂而不為呢？

　　格力電器的盈利能力相當不錯，但仍然抓住上半年銀行承兌匯票貼現率和存款利率倒掛的機會進行“無風險套利”。無獨有偶，另一家優秀的上市公司——云南白藥(000538)也做了同樣的事情。2009年上半年，云南白藥的應收票據從2.17億元降至1.22億元，應付票據則從1.75億元猛增至4.99億元——和格力電器一樣也給了供應商“套利”的機會。

　　勿以善小而不為。

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