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　　邱志承 黃飆／文

　　流傳已久的招行配股傳聞得到了證實。招行公告的計劃配股方案為：對 A+H 股同時配股，配股比不高于10配2，融資金額在150億—180億元之間。

　　按照目前招行總股本191億股為基數測算，此次可配股份數量不超過38億股，其中A股可配股數量不超過31億股，H股不超過7億股。A股配股采用代銷的方式，H股配股則采用包銷的方式。配股價格將在不低于發行前每股凈資產值的原則下，采用市價折扣法確定。 

　　股東價值與配股價無關

　　招行此方案主要是為了緩解資本充足率的短期壓力。招行在高價收購永隆銀行后，資產方出現了巨額的商譽，這是需要從核心資本中扣除的，因此其資本充足率在2008年末出現了下降。目前銀監會加強了對于資本充足率的監控力度，并有可能提高中小銀行的標準到10%以上，這使得招行目前的資本充足率出現了較大的壓力。

　　如果所有股東參加配股，在金額固定的情況下，配股的價格和股數對于原有股東價值事實上沒有影響，但會對短期市場心理有正面的影響。招行此次配股的融資規模在150億—180億元，配股比例在10配2以下。假設配股價為目前的H股市場價的九折，那么配股價為人民幣14.06元，配股量僅為股本數的6.3%，遠遠低于20%的最高配股比例。

　　在這種情況下，市場有可能期望配股價將較目前的交易價有很大的折扣。因為即使配股價較目前市價對折，也可以完成180億元的融資規模，這可能會對市場心理帶來短期的正面影響，甚至出現搶權的行情。不過，配股價和配股比例的多少，事實上對于招行原有股東的價值沒有影響，理由如下：

　　如果此次招行所有股東都參加配股，以180億元的融資上限計算，每持有一股需要付出0.94元來配股，支付之后，所有原有股東對于招行的持股比例都沒有任何的變化。不管配股價和配股比例是多少，都不會改變上述事實。僅在有相當部分股東不參加配股時，配股價的高低才會影響參加配股股東的價值。

　　基于上面判斷，從補充充足率的角度進行分析，再根據招行的計劃，配股規模在150億—180億元之間，下面是根據不同的規模測算的資本充足率的高低。假設配股在2009年四季度完成。表1是不同發行規模下，2009—2010年招行的資本充足情況。

　　配股后，招行2009年的核心資本充足率將接近8%，2010年也將在7%以上。在不考慮進一步發行次級債、混合資本債等手段補充附屬資本的情況下，資本充足率也將在10%以上。未來通過發行資本性債券，招行可以把充足率提高到14%左右，完全可以達到銀監會的要求。

　　因此，招行的配股方式符合之前市場的預期，雖然配股價的高低對于原有股東的價值沒有影響，但在市場情緒較樂觀時，對于低配股價的期望將成為短期炒作的理由。雖然不同的配股價會有不同的 P/E和P/B水平，但對于原有股東并沒有實質的影響，如果配股價較高，那么P/B下降較多，而P/E上升很少，可原有股東增加的股數反而較少，抵消了估值方面的優點。如果配股價較低，則情形相反。配股價的高低對于原有股東的價值，事實上是沒有影響的。

　　我們下面做一個簡單的估值測算，分別假設在四季度完成配股，發行價以H股收盤價(折人民幣15.62元)的折扣比例和總體發行規模，計算如下(表2)。

　　可以看出，相對于EPS，配股對于BVPS的影響更大，如表3。

　　假設在2009年四季度以人民幣14.06元配股，融資金額為180億元，配股比例為每10股配0.63元。在這種情況下，招行2009年末的P/B下降到3 倍，而P/E在19倍左右，估值吸引力有所上升。 

　　配股價差雙刃劍

　　配股價大幅折讓，較為吸引。截至8月10日，招行總股本約為191億股，按照10配2的配股比例將配售不超過38.2億股，其中A股不超過31.3億股(無限售期)，H股不超過6.9 億股。由于在10配2的情況下，配股價將低于每股凈資產，此種可能性較小。

　　預計招行2009年末風險加權資產(RWA)將達到約1.25萬億元，融資150億-180億元將提升核心資本充足率1.2-1.4個百分點至7.6%-7.9%的水平，若充分利用附屬資本補充空間，可提升資本充足率約2.4-2.8個百分點至12.5%-13.0%。按照RWA 每年增長25%，ROA1.1%，派息率20%的假設測算，此次融資可以支持招行10-12 年的業務發展需要。

　　下半年基本面向好，息差彈性大。而且二季度是招行的經營最低點，雖然中期業績同比下降41%，但下半年伴隨著市場收益率上升、存款活期化以及房地產和實體經濟的回暖，招行的基本面將逐步向好，凈息差彈性較大，2009 年全年盈利仍存在5%-10%的向上修正空間。

　　配股方案的推出符合市場預期，能滿足招行未來2-3年的業務發展需要。按照可能性較高的10配1融資180億元測算，招行A 股收盤價的隱含除權價為16.93 元，相當于配股后21.3倍2009年市盈率和3.16倍2009年市凈率。

　　招行H股收盤價的隱含除權價為17.08港幣，對應配股后18.9倍2009 年市盈率和2.80倍2009年市凈率。補充資本金有利于招行業務持續發展，我們因此上調DDM模型第二階段增長率至13.0%，上調2009年末招行H股除權前目標價至20.5港元，對應3.66 倍2009年市凈率和3.09倍10 年市凈率。

　　2009年底，招行資本充足率提高至12%面臨的融資缺口大約為140億元。本次融資若能在年內順利完成，則可以完全彌補本次資本充足率標準提升帶來的資本金缺口，支持各項業務的順利開展，也為享受下半年經濟深度復蘇帶來的金融需求復蘇掃除政策障礙。

　　配股價差是把雙刃劍。招行進行融資，原本在市場的預期之中，只是這次融資采用兩地配股的形式，尤其是A股市場配股為無限售流通股，將可能超出部分投資者預期。配股價和市場價之間的差距將刺激投資者在配售前買入招行，但同時也可能刺激股東在配售股上市后集中拋售招行。因此，在配售股上市之前，招行股價將獲得有力支撐，在配售股上市后，招行股價將會在拋售價和配股價之間的區間波動。招行此次公布配股融資，加入融資銀行之列，或將加深市場對銀行股集體融資的擔憂，從而對行業估值產生影響。

　　融資后公司有更多的資本金支持業務發展，尤其是支持經濟復蘇中的貸款規模擴張，對公司長期發展是正面影響。但是，本次融資對ROE的攤薄、以及配售股上市之后的拋售預期可能會對股價產生一定壓力，因此對招行此次配股的綜合看法為中性。■

　　(作者系國信證券分析師)

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