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　　孫旭東 / 文

　　考察2009年A股上市公司先天不足的數(shù)據(jù)，仍可發(fā)現(xiàn)凈利潤在進(jìn)一步向大公司集中，并且更加集中于金融業(yè)。這種格局下，以整體市盈率來判斷市場高低的估值方法已越來越失去其意義。

　　在對A股上市公司2009年上半年數(shù)據(jù)作整體分析時我們發(fā)現(xiàn)，會計(jì)數(shù)據(jù)存在一些不足：一方面，為數(shù)不多的大公司對上市公司整體狀況的影響日益擴(kuò)大，使得某些合計(jì)數(shù)據(jù)只反映了少數(shù)大公司的情況；另一方面，會計(jì)準(zhǔn)則對比較報表的規(guī)定影響了人們對企業(yè)經(jīng)營情況同比變化的分析和判斷。

　　凈利潤日益集中

　　根據(jù)Wind 資訊數(shù)據(jù)，2009年上半年，數(shù)據(jù)可比的1611家A股上市公司共實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(以下簡稱：凈利潤)4827.02億元，同比下降了13.47%。如果剔除掉金融企業(yè)，則其它1572家上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤2274.82億元，同比下降22.60%。這些數(shù)據(jù)并不好看，不過，應(yīng)該在人們的預(yù)期之中。

　　值得一提的是大公司們對上市公司整體情況的影響日益擴(kuò)大。2008年上半年，凈利潤最多的10家公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤2910.88億元，占上市公司整體的比例為52.18%，這個比例已然不低；2009年上半年，凈利潤最多的10家公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤3077.51億元，占上市公司整體的比例進(jìn)一步上升至63.76%。

　　在凈利潤最多的10家上市公司中，2008年上半年有6家為金融企業(yè)，而2009年上半年為7家。這表明，企業(yè)利潤越來越集中于金融企業(yè)。

　　在非金融企業(yè)中，企業(yè)利潤也越來越集中于大公司了。2008年上半年，凈利潤最多的10家非金融類上市公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤1175.62億元，占整體的比例為40.00%，2009年上半年已上升至52.55%。

　　一些投資者喜歡用整體市盈率來判斷市場股價是否合理，然而，在上市公司的盈利如此集中于少數(shù)大公司的情況下，整體市盈率究竟還有多大的意義？上交所提供的市場整體市盈率是以上市公司的總市值除以總的凈利潤得出來的，這當(dāng)然比將所有盈利上市公司的市盈率作簡單平均來得合理，但在這種方法下，少數(shù)大公司的低市盈率會顯著拉低市場的整體水平。

　　大公司影響力擴(kuò)大

　　下面，我們將討論的范圍限定于非金融類上市公司。我們發(fā)現(xiàn)，不僅利潤更集中于大公司，且上市公司整體的其它財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也越來越受到少數(shù)大公司的影響。

　　前面講過，2009年上半年，可比上市公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤同比下降了22.60%。不過，由于股市回暖，人們預(yù)期上市公司的證券投資收益會有大幅度的增長，是否上市公司的主業(yè)經(jīng)營情況會(比以凈利潤指標(biāo)衡量的水平)更差呢？

　　答案是否定的。我們曾經(jīng)在分析上市公司2008年半年報時提出了“經(jīng)營利潤”這一概念(經(jīng)營利潤=營業(yè)總收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失)，現(xiàn)在我們繼續(xù)使用這一指標(biāo)來分析上市公司主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營業(yè)績。

　　2009年上半年，上市公司的經(jīng)營利潤為2741.67億元，同比下降了16.09%，低于凈利潤的降幅。為什么在上市公司證券投資收益增長的情況下凈利潤卻降幅更大呢？主要是因?yàn)闋I業(yè)外收入減少了。請看我們將可比上市公司利潤表匯總后的結(jié)果。

　　從表3中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的投資收益其實(shí)是下降的，而公允價值變動收益對上市公司利潤的影響雖然是正面的，力度卻有限，無法與營業(yè)外收入下降的負(fù)面影響相比。

　　上市公司營業(yè)外收入下降的原因主要是政府補(bǔ)貼減少，集中體現(xiàn)在中國石化和中國石油身上。這兩家公司的營業(yè)外收入同比減少了378.76億元，而1572家非金融類上市公司營業(yè)外收入總計(jì)不過減少了392.53億元。2008年上半年，中國石化和中國石油確認(rèn)的政府補(bǔ)貼收入分別為334.02億元和52.51億元，占營業(yè)外收入的比例高達(dá)98.92%和93.53%。

　　盡管在1572家公司中，營業(yè)外收入下降的只有707家，持平的34家，而上升的多達(dá)831家(這是精確到萬元的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果)，但是因?yàn)橄陆档男辛兄杏兄袊�石化和中國石油，合�?jì)數(shù)就完全受到了這兩家大公司的左右。

　　類似的情況還發(fā)生在營業(yè)稅金及附加項(xiàng)目上。盡管2009年上半年上市公司的營業(yè)收入同比下降了12.21%，營業(yè)稅金及附加卻上升了22.64%，而這主要是中國石化的貢獻(xiàn)。2009年上半年，中國石化的營業(yè)稅金及附加為615.18億元，而上年同期僅為284.51億元，即增加了330.67億元，而1572家公司總計(jì)不過增加了312.44億元。

　　會計(jì)準(zhǔn)則影響同比數(shù)據(jù)

　　細(xì)心的讀者會注意到，盡管上市公司的營業(yè)收入下降了，但除營業(yè)稅金及附加增加外，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用也都增加了，這是為什么呢？

　　我們把分析的重點(diǎn)放在管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用上，這是因?yàn)樵谌��?xiàng)期間費(fèi)用中，管理費(fèi)用增加得最多，為99.11億元，而銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)分別只增加了87.43億元和67.29億元；財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅最大；更主要的是，我認(rèn)為企業(yè)在銷售收入下滑時增加銷售費(fèi)用情有可原。

　　先來看財(cái)務(wù)費(fèi)用，之所以大幅增長主要是航空公司的匯兌收益減少。以南方航空為例，2008年上半年其凈匯兌收益為25.98億元，而今年上半年僅為0.34億元。

　　再來看管理費(fèi)用。對于這項(xiàng)費(fèi)用，我們先計(jì)算其管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比率，然后用2009年上半年的營業(yè)收入乘以(2009年上半年與2008年上半年之間的)比率變動，以此來衡量管理費(fèi)用比率上升對公司稅前利潤的影響。

　　在分析過程中，我們發(fā)現(xiàn)這些公司2008年上半年的經(jīng)營數(shù)據(jù)在2008年半年報和2009年半年報中的披露并不一致，甚至可以說存在較大差異。

　　為什么會出現(xiàn)這種情況呢？企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則對同一控制下的企業(yè)合并如何編制比較報表的規(guī)定使然。以中國聯(lián)通為例，2009年1月31日，公司向聯(lián)通集團(tuán)和網(wǎng)通集團(tuán)收購了南方固網(wǎng)業(yè)務(wù)、天津固網(wǎng)業(yè)務(wù)等電信業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，“本次對目標(biāo)業(yè)務(wù)的收購被認(rèn)為是同一控制下的企業(yè)合并，因此依照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》中關(guān)于同一控制下企業(yè)合并的規(guī)定對收購目標(biāo)業(yè)務(wù)進(jìn)行處理和披露。故目標(biāo)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)及負(fù)債將按其財(cái)務(wù)賬面價值并入本集團(tuán)的合并財(cái)務(wù)報表當(dāng)中，同時視同目標(biāo)業(yè)務(wù)一直是本集團(tuán)的一部分并由所列報的可比期間期初開始反映，故本公司合并財(cái)務(wù)報表中之比較數(shù)據(jù)被重新列報以包括目標(biāo)業(yè)務(wù)于2008年12月31日的財(cái)務(wù)狀況以及目標(biāo)業(yè)務(wù)截至2008年6月30日止，6個月期間的經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量�！�

　　會計(jì)準(zhǔn)則作如此規(guī)定自然有其道理，重新列報(或者說調(diào)整后)的比較報表顯然更有利于投資者預(yù)測上市公司未來的經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。如果有人想通過上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績變化情況，這樣的數(shù)據(jù)部分剔除了企業(yè)合并的影響，更為純正。仍以中國聯(lián)通為例，2009年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤21.85億元，而調(diào)整前，2008年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤26.22億元，調(diào)整后為51.08億元，顯然，與后者作同比比較能夠更加準(zhǔn)確地反映出公司主營業(yè)務(wù)盈利能力的變化。

　　不過，在上市公司進(jìn)行同一控制下的企業(yè)合并后，只調(diào)整上一個可比會計(jì)期間的報表，因此，想直接根據(jù)這樣的數(shù)據(jù)進(jìn)行三年或更多年度間的數(shù)據(jù)比較顯然是不可行的。

　　此外，投資者在以2008年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算上市公司的靜態(tài)市盈率時也會出問題。以中國石化為例，調(diào)整前，2008年上半年基本每股收益為0.11元，而調(diào)整后僅為0.088元。用調(diào)整前的每股收益數(shù)據(jù)計(jì)算出的市盈率顯然是虛低了。但是，上市公司顯然只能在公布2009年年度報告時才披露調(diào)整后的2008年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此投資者通常仍會使用或者說不得不使用其2008年度報告中的數(shù)據(jù)，而Wind資訊等數(shù)據(jù)庫也不會在上市公司調(diào)整報表后更新其往年數(shù)據(jù)。

　　對合并報表比較數(shù)據(jù)的調(diào)整對上市公司整體數(shù)據(jù)的影響不小。我們整理了凈利潤最多的10家非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，2008年上半年數(shù)據(jù)調(diào)整前，它們的凈利潤同比增長35.12%；數(shù)據(jù)調(diào)整后，同比增長為28.96%，減少了6.16個百分點(diǎn)。

　　費(fèi)用控制“疾風(fēng)知勁草”

　　下面以調(diào)整后的數(shù)據(jù)來分析上述5家公司的管理費(fèi)用。與營業(yè)收入相比，它們的管理費(fèi)用顯然更具剛性，中國石化和攀鋼鋼釩的管理費(fèi)用在營業(yè)收入下降的同時甚至有所增加。

　　表9中中國石化的管理費(fèi)用增長最多，聯(lián)想起前一陣子鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的吊燈事件，或許我們不該為此而吃驚。在半年報中，公司稱，“銷售、一般及管理費(fèi)用同比增長4.8%，主要?dú)w因于土地租金及部分加油站租賃費(fèi)上升�！�

　　相比較而言，中國石油的表現(xiàn)更令人贊賞，在半年報中，公司稱，“銷售、一般性和管理費(fèi)用降低3.8%主要是為應(yīng)對金融危機(jī)，拓展盈利空間，本集團(tuán)采取了一系列降本增效措施，費(fèi)用控制明顯。”當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)都不景氣，卻正是檢驗(yàn)一家企業(yè)的管理人員是否能與企業(yè)同甘共苦的絕佳時機(jī)。再以中集集團(tuán)(000039)為例，2009年上半年?duì)I業(yè)收入下降了68.70%，管理費(fèi)用則只微降了4.12%。中集集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層的敬業(yè)精神向來為人所稱道，然而僅從對費(fèi)用的控制這方面來看其表現(xiàn)還不如中國遠(yuǎn)洋。在半年報中，中集集團(tuán)對管理費(fèi)用未作任何說明和解釋，而中國遠(yuǎn)洋不但告訴投資者其管理費(fèi)用下降的原因——“主要來自人工成本及差旅費(fèi)等項(xiàng)目的減少”，而且提出了“嚴(yán)格控制管理費(fèi)開支，確保全年同比節(jié)支10%以上”的目標(biāo)。

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