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　　陳臣／文

　　近幾個(gè)月來(lái)，國(guó)際糖價(jià)大幅飆升，創(chuàng)下28年來(lái)的新高。自2009年第二季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)食糖供求形勢(shì)日趨明朗，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)食糖進(jìn)入減產(chǎn)周期已達(dá)成共識(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格大幅回升，平均每月漲幅為100 元/噸。在此背景下，國(guó)內(nèi)糖業(yè)股也得到了資金的關(guān)注，在國(guó)內(nèi)股市深幅調(diào)整時(shí)，表現(xiàn)得極為抗跌。

　　根據(jù)光大證券的業(yè)績(jī)敏感性分析也可以發(fā)現(xiàn)，糖價(jià)從3500元變動(dòng)到4000元時(shí)，南糖、屯河和貴糖的EPS變化分別為0.39元、0.13元和0.07元。南寧糖業(yè)對(duì)糖價(jià)最為敏感。

　　傳統(tǒng)漲價(jià)月

　　糖價(jià)的變化在業(yè)內(nèi)素有“七死八活九回頭”的說(shuō)法。這是由白糖行業(yè)“季產(chǎn)年銷(xiāo)”的模式所決定的。我國(guó)白糖的榨季為當(dāng)年的11月份至下一年度的10月份，糖的生產(chǎn)月份一般是從當(dāng)年11月至下一年度6月，但是銷(xiāo)售活動(dòng)卻是在全年進(jìn)行的。

　　由于糖的當(dāng)季產(chǎn)量在6月份基本已經(jīng)塵埃落定，糖廠停榨，產(chǎn)量也已經(jīng)確定，而需求狀況還不確定，供需雙方都處于觀望狀態(tài)，糖廠順價(jià)銷(xiāo)售，下游順價(jià)采購(gòu)，因此7月糖市交易容易陷入膠著。

　　8月開(kāi)始，隨著產(chǎn)銷(xiāo)率的上升以及對(duì)后市的看好預(yù)期，生產(chǎn)商及下游企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行部分囤貨，糖市進(jìn)入活躍期。而進(jìn)入九十月份，榨季進(jìn)入尾聲，白糖現(xiàn)貨出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，價(jià)格出現(xiàn)上漲。

　　光大證券研究員蔣小東認(rèn)為，由于各個(gè)年度具體情況的不同，節(jié)奏可能出現(xiàn)變化，但是總體而言，生產(chǎn)季結(jié)束后的幾個(gè)月特別是榨季的尾部出現(xiàn)價(jià)格上漲的概率較大。即使下一年度供需狀況對(duì)價(jià)格利空，以上論點(diǎn)也同樣成立。

　　國(guó)際糖價(jià)迎來(lái)第三次牛市

　　目前國(guó)際糖價(jià)已創(chuàng)近28年來(lái)的新高，極有可能超過(guò)上世紀(jì)70年代的高點(diǎn)。

　　全球食糖主產(chǎn)區(qū)主要分布在美洲和亞洲，兩大洲糖產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量75%(2007/2008榨季)。其中，巴西、印度、中國(guó)是前三大主產(chǎn)國(guó)，巴西和印度的產(chǎn)量接近總產(chǎn)量的三分之一。

　　驅(qū)動(dòng)此輪國(guó)際糖價(jià)上漲的主要因素就是印度減產(chǎn)以及巴西天氣惡化。根據(jù)相關(guān)預(yù)測(cè)，印度未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量低于消費(fèi)量，將從糖出口國(guó)轉(zhuǎn)為進(jìn)口國(guó)。巴西近期天氣狀況不利導(dǎo)致甘蔗單產(chǎn)下降，且收割時(shí)間縮短，油價(jià)上漲又刺激巴西更多地生產(chǎn)乙醇，致使實(shí)際糖產(chǎn)量增加量存在變數(shù)。

　　在此次糖價(jià)大漲之前，國(guó)際糖價(jià)曾在1974年和1980年出現(xiàn)過(guò)兩次牛市行情。

　　分析上世紀(jì)兩次糖價(jià)超級(jí)牛市的基本面數(shù)據(jù)后，光大證券的行業(yè)分析師得出當(dāng)時(shí)糖價(jià)進(jìn)入超級(jí)牛市的兩個(gè)基本條件：一是庫(kù)存絕對(duì)量低于“必要庫(kù)存”水平，二是庫(kù)存消費(fèi)比從高點(diǎn)(接近或超過(guò) 30%)持續(xù)下降至低位(低于或接近20%)。

　　根據(jù)光大證券的計(jì)算，目前“必要庫(kù)存”水平至少為2600萬(wàn)噸才能滿足生產(chǎn)消費(fèi)所需。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部的預(yù)測(cè)，2008/2009 榨季的期末庫(kù)存量?jī)H有約2617萬(wàn)噸，已經(jīng)逼近“必要庫(kù)存”。同時(shí)，2009至2010年度的白糖庫(kù)消比將降至15%左右。因此，在光大證券看來(lái)，下一個(gè)榨季出現(xiàn)糖價(jià)超級(jí)牛市是大概率事件。

　　國(guó)內(nèi)糖價(jià) 特立獨(dú)行

　　國(guó)際糖價(jià)屢創(chuàng)新高，國(guó)內(nèi)糖價(jià)能否一路追隨？國(guó)信證券張如認(rèn)為這還需要催化劑。

　　如前所述，每年的第三季度是常規(guī)的“翹尾”季節(jié)，國(guó)內(nèi)食糖現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)趨緊，消費(fèi)趨旺，任何一個(gè)(國(guó)內(nèi))減產(chǎn)、(國(guó)際)連創(chuàng)新高的催化劑都可能成為國(guó)內(nèi)食糖現(xiàn)貨價(jià)格上漲的刺激因素。

　　但從目前狀況看，外盤(pán)糖價(jià)對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)白砂糖成本目前上升至5000元/噸以上，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)卻還在4000元左右徘徊，兩者存在一定的差距。同時(shí)，國(guó)內(nèi)白糖期貨的價(jià)格并沒(méi)有與國(guó)際原糖價(jià)格走勢(shì)趨同。國(guó)際糖價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)的影響還主要集中在心理層面。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：1至7月份的食糖進(jìn)口量較去年同期增長(zhǎng)57%，達(dá)86.32萬(wàn)噸。僅7月份中國(guó)食糖進(jìn)口量從去年同期2.19萬(wàn)噸大幅增至13.30萬(wàn)噸。隨著我國(guó)對(duì)白糖進(jìn)口依賴(lài)程度的不斷提高，國(guó)內(nèi)糖價(jià)與國(guó)外糖價(jià)的關(guān)聯(lián)性將進(jìn)一步提高。

　　就當(dāng)前情況而言，中國(guó)糖價(jià)更多的是由國(guó)內(nèi)供求所決定。其中，產(chǎn)量預(yù)期的變化是糖價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵因素。

　　中國(guó)產(chǎn)糖的省區(qū)有18個(gè)，主產(chǎn)區(qū)集中在中國(guó)的西南部、南部、西北部和北部。甘蔗糖主要分布在廣西、云南、廣東和海南等省份，甜菜糖則主要分布在新疆、內(nèi)蒙古、黑龍江等省份。

　　從90年代以來(lái)的產(chǎn)量變化來(lái)看，我國(guó)食糖的生產(chǎn)具有非常明顯的周期性，一般5至6年為一個(gè)生產(chǎn)周期：即3年連續(xù)增產(chǎn)之后3年連續(xù)減產(chǎn)。

　　從1990年到1995年為一個(gè)周期，從1996-2001年為一個(gè)周期，2002年到2006年為一個(gè)周期。下一個(gè)周期將從2007年持續(xù)到2011年，其中2007、2008年增產(chǎn)，2009年開(kāi)始持續(xù)減產(chǎn)，直至2011年結(jié)束。

　　申銀萬(wàn)國(guó)的分析師趙金厚預(yù)計(jì)：受糖料種植比較效益下降農(nóng)民種植意愿減弱，以及地方政府政策的雙重作用下，2009/2010榨季，南方甘蔗種植面積下降 5%；北方甜菜糖種植面積下降27%。

　　8月8日，西寧糖會(huì)上，國(guó)家發(fā)改委趙麗華處長(zhǎng)分析：據(jù)農(nóng)業(yè)部農(nóng)情觀察，2009/2010榨季全國(guó)糖料種植面積為2695萬(wàn)畝，同比減少289萬(wàn)畝，減少9.7%。

　　再看需求。食糖消費(fèi)主要分為工業(yè)消費(fèi)和民用消費(fèi)，分別占糖消費(fèi)量的 64%和 36%(2007/2008 榨季)，工業(yè)消費(fèi)主要是含糖食品用糖，包括飲料、糖果、糕點(diǎn)、餅干等。2009年上半年，主要含糖食品產(chǎn)量均恢復(fù)增長(zhǎng)，其中工業(yè)用糖需求累計(jì)增速再度提升到9.16%。

　　6月底，糖協(xié)調(diào)研組對(duì)流通企業(yè)、大型終端消費(fèi)企業(yè)在采購(gòu)、銷(xiāo)售、庫(kù)存方面的情況進(jìn)行了調(diào)研：各商業(yè)流通企業(yè)今年的銷(xiāo)量與去年基本持平或略增。但是，目前銷(xiāo)區(qū)商業(yè)庫(kù)存薄弱，部分商家甚至是零庫(kù)存，隨著消費(fèi)旺季的來(lái)臨，部分食糖流通企業(yè)和終端消費(fèi)企業(yè)有補(bǔ)庫(kù)需求。

　　趙金厚預(yù)計(jì)2009/2010榨季，國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量約為1224萬(wàn)噸，消費(fèi)量預(yù)計(jì)在1350萬(wàn)噸左右，下一個(gè)榨季中國(guó)糖依然供不應(yīng)求，供需缺口約為126萬(wàn)噸。

　　然而，糖業(yè)的長(zhǎng)期供求不平衡必然招致政府的介入。政府儲(chǔ)備出庫(kù)是平衡短期供求關(guān)系、抑制國(guó)內(nèi)糖價(jià)快速上漲的重要因素。而在西寧糖會(huì)上，趙麗華處長(zhǎng)明確表示：目前國(guó)家儲(chǔ)備糖沒(méi)有放儲(chǔ)計(jì)劃。

　　三季度業(yè)績(jī)低點(diǎn)

　　2009年上半年，南寧糖業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入17.86億元，同比下滑14.53%；凈利潤(rùn)0.38億元，同比下降58.74%。

　　一季度，國(guó)內(nèi)糖價(jià)在成本線以下運(yùn)行，公司出現(xiàn)了0.56億元的虧損，二季度，現(xiàn)貨價(jià)格平均每月漲幅為100 元/噸，公司的銷(xiāo)售量也有明顯回升，實(shí)現(xiàn)盈利近0.94億元。

　　2008/2009榨季，南寧糖業(yè)機(jī)制糖產(chǎn)量約55萬(wàn)噸，同比2007/2008榨季的77萬(wàn)噸減少28%。按照海通證券行業(yè)研究員丁頻的測(cè)算，上半年南寧糖業(yè)食糖銷(xiāo)售量約為36萬(wàn)噸，同比下降10萬(wàn)噸，其中一季度大約銷(xiāo)售10萬(wàn)噸，銷(xiāo)售均價(jià)3536元／噸，較上年下降14元。

　　2008年第四季度，南寧糖業(yè)約銷(xiāo)售10萬(wàn)噸(可能低于此數(shù))，以此推算，公司三季度可供銷(xiāo)售糖源量約8萬(wàn)噸。即便國(guó)內(nèi)白糖價(jià)格有所上漲，但由于銷(xiāo)售量遠(yuǎn)小于二季度的26萬(wàn)噸，公司三季度的利潤(rùn)環(huán)比下滑在所難免。

　　但是，進(jìn)入四季度，新榨季來(lái)臨，趙金厚預(yù)測(cè)：南寧糖業(yè)甘蔗基地種植面積約96萬(wàn)畝，同比減少11%，但畝產(chǎn)量會(huì)有所回升，預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量能維持在55萬(wàn)噸左右，與去年基本持平。受糖價(jià)上漲的影響，公司業(yè)績(jī)將很可能有所增長(zhǎng)。

　　新收購(gòu)政策提高公司成本

　　今年2月，廣西地區(qū)2008/2009榨季甘蔗收購(gòu)政策就已經(jīng)明確：普通糖料蔗收購(gòu)價(jià)260元/噸與一級(jí)白砂糖平均含稅銷(xiāo)售價(jià)3800 元/噸，掛鉤聯(lián)動(dòng)價(jià)系數(shù) 6%。也就是說(shuō)，糖價(jià)在聯(lián)動(dòng)價(jià)3800元上方時(shí)，農(nóng)民可以向糖廠進(jìn)行糖價(jià)上漲部分6%的二次結(jié)算。

　　然而，在2009/2010榨季，廣西地區(qū)甘蔗收購(gòu)政策中，我們看到：首付價(jià)為260元/噸，維持不變，但是聯(lián)動(dòng)糖價(jià)卻降至3500元/噸。

　　由于兩個(gè)榨季收購(gòu)政策的調(diào)整，無(wú)疑，南寧糖業(yè)將為此付出更多的成本。下面，我們對(duì)聯(lián)動(dòng)糖價(jià)由3800元/噸降至3500元/噸對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行估算。

　　二次結(jié)算支出對(duì)每噸糖成本的影響公式為：(3800-3500)×6%×噸糖甘蔗消耗量×(1-甘蔗收購(gòu)增值稅率)×(1-所得稅率)，即(3800-3500)×6%×7.6×(1-13%)×(1-15%)=101.16元/噸。我們按照下一個(gè)榨季預(yù)計(jì)銷(xiāo)售量55萬(wàn)噸計(jì)算，則2010/2011榨季南寧糖業(yè)將多增加成本支出約5563萬(wàn)元，對(duì)每股收益的影響為-0.19元。

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