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　　王金／文

　　2009年上半年，在經濟的緩慢復蘇中，房地產行業(yè)成為拉動經濟增長的主要動力之一，房地產市場的產銷兩旺局面在上市的地產龍頭企業(yè)中顯得格外明顯，例如保利地產(600048)，銷售面積和銷售金額再創(chuàng)新高。截至2009年6月30日，保利完成銷售面積總計252.43萬平方米，簽約金額210.54億元人民幣，兩項指標均超過了2008年全年。

　　但是券商的行業(yè)分析員們對其2009年業(yè)績的估算卻并未進行大幅度的調整，市場仍普遍認同保利地產2009年EPS0.9元，2010年EPS1.2元的估值。很多分析師認為：由于銷售額不一定能當年進入結算，這種測算是基于對能夠確認收入項目的結算額進行統(tǒng)計。

　　那么，保利業(yè)績能否超預期呢？解答這一問題，需要深入了解地產公司的結算規(guī)律，引入新的測評指標。

　　房地產行業(yè)確認收入要滿足“銷售”和“竣工”兩個條件。一般來說，當期銷售金額會以預收賬款的形式入賬，待項目竣工再結算，轉化為營業(yè)收入。或者已經竣工的樓盤銷售出去并結算。

　　通常從銷售到結算會有一個周期。如果確認收入加快，企業(yè)的現(xiàn)金就能很快回籠，也意味著資產周轉率的加快。

　　那么，地產公司當年的銷售收入通常有多大比例是當年結算的？據業(yè)內人士描述，一般而言，簽約銷售之后如沒有特殊情況，未來1－2年內肯定是能夠結算的。但具體到各個公司都有自己的結算規(guī)律，要根據當年能結算的項目狀況來決定。

　　同一個公司，也會由于產品結構的變化而產生變化。去年產品中可能別墅多，結算得就快一些；今年可能高層多，結算得就慢一些。特別是一些小的項目公司，饑一頓飽一頓，結算很難呈現(xiàn)出什么規(guī)律。

　　但像萬科、保利這樣的大公司有清晰的定位，產品結構保持穩(wěn)定，上述變化會相對較小。其結轉率(當年結算金額/當年銷售金額)也會呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的規(guī)律。

　　由于當年的銷售金額比結算金額公布得早，掌握了這種規(guī)律，便可以根據公布的銷售數據，粗略地預測出公司未來的結算金額以及每股收益，從而確定其投資價值。

　　如此看來，如能總結出不同公司的結算規(guī)律，結轉率這一指標便可視作大房地產公司的投資先行指標，顯得尤為醒目了。

　　經本刊測算，保利及萬科自2006年上半年至2009年上半年結轉率由圖1所示，可見保利每年的結轉率多集中在40%左右，遠低于萬科的70%上下。

　　這種情況說明什么問題呢？盡管公司管理層有意回避這一問題。但通過公司歷年銷售額與結算額的對比可以找出蛛絲馬跡。

　　如圖2、圖3清晰可見，萬科每年的銷售額與結算額曲線呈現(xiàn)基本吻合的態(tài)勢，因而結轉率在70%上下，也就是說萬科銷售的樓盤通常有70%以上是當年結算的。每年的銷售額，除第四季度以外，大多能當年結算。現(xiàn)金能夠很快回籠，資產周轉率也比較快，達到42%。

　　而保利每年的銷售額與結算額曲線則呈現(xiàn)很大的偏離度，因而結轉率也比較低，僅在40%左右，僅通過圖3還難以找出規(guī)律。

　　但我們如果把保利每年的銷售額同下一年的結轉額進行比較，則會發(fā)現(xiàn)驚人的一致。

　　如圖4所示，保利每年的銷售額同下一年的結轉額曲線竟然高度吻合。由此可以推出，保利銷售的樓盤基本上延后一年確認收入。

　　由于保利銷售額近年來均以成倍的速度增長，如果結算額體現(xiàn)的是上一年的銷售額，自然比當年的銷售額低得多，結轉率也自然保持低位了。

　　也就是說，2009年的銷售業(yè)績會在2010年進入結算期，釋放業(yè)績。如果2009年上半年的210億元銷售額可在2010年上半年結算，按凈利率18%，總股本35億股粗略計算，EPS可達到1.0元/股，全年EPS一定明顯高于1.2元/股，將超出券商的預期。

　　但保利的資產周轉率為29%，明顯低于萬科。

　　結轉率可盈余管理

　　結轉率的用處不僅體現(xiàn)在預測業(yè)績，還能透視出公司管理上的技巧。

　　經本刊測算，萬科自2007年上半年至2009年上半年銷售額同比增長率、結算額同比增長率以及結轉率的對比如圖5所示。

　　我們可以得到以下信息。

　　如圖可直觀看到，萬科銷售增長率與結算增長率的波動方向一致，振幅卻要大于后者。

　　2008年末萬科的銷售額為478.7億元，比2007年末的523.6億元有所下降，增長率甚至出現(xiàn)負值。然而，2008年末的結轉額卻為404.9億元，仍較2007年末的351.8元穩(wěn)步上升。而2007年末熱銷的時候，結轉額卻沒有大幅上升。

　　由此可見，萬科很可能通過“操縱”結轉率來平滑利潤進行盈余管理，使企業(yè)不論年景好壞都能保持穩(wěn)定的增長。因為，竣工時間前后相差幾天對施工來說不是太大的事情，對報表的影響確實極大。

　　比如，在銷售不景氣的年份，已經銷售并收到房款的樓盤即使按期竣工也不能增加現(xiàn)金流入，而加快建設某些竣工后預計銷售形勢會有所改變的樓盤反倒會改善公司的現(xiàn)金流。

　　而熱銷的年份，留下一些到下一年結算也可保障未來收益的平穩(wěn)，使業(yè)績不至于大幅波動。

　　圖6是保利自2007年上半年至2009年上半年銷售額同比增長率、結算額同比增長率以及結轉率的對比，可發(fā)現(xiàn)保利的特點和萬科不同。

　　保利的銷售增長率與結算增長率沒有呈現(xiàn)出明顯的相關，由此看來保利尚未有意識地通過結轉率進行盈余管理。

　　但是，如圖可見，保利的結轉率與結算增長率明顯地呈現(xiàn)反相關的關系。如果保利的結轉率比萬科更加“老實”的話，那么結轉率的下降正是由銷售增長率大幅上升所導致的。而這部分沒有結轉的銷售額必定要留待明年結轉，亦驗證了上文的結論，保利2010年業(yè)績將非常漂亮！

　　短投保利，長投萬科

　　通過分析結轉率這一指標，可以透視出保利與萬科在管理上確實存在一定差距。

　　首先，保利的各項數據波動較大，而萬科比較穩(wěn)健。這體現(xiàn)出成長性公司與成熟公司風格上的差異。房地產是強周期行業(yè)，平抑周期、保持業(yè)績穩(wěn)定是考驗地產公司的重要指標。

　　其次，萬科善于進行盈余管理，而保利目前還沒有這個意識。由這一指標見微知著，保利在沖鋒陷陣之余，企業(yè)的精細化管理方面顯然還有待提高。而萬科通過有意識的盈余管理，保證利潤平穩(wěn)增長以及財務穩(wěn)健，在長期投資者眼里更為踏實可靠。

　　再次，萬科的周轉率要大大高于保利。在快速開發(fā)、快速銷售、快速結算方面，保利和萬科還不在一個段位。要想趕超大哥，小兄弟還要加把勁兒啊！

　　但從中短期投資的角度，保利的業(yè)績存在低估，投資價值顯現(xiàn)。當然結轉率的規(guī)律不會是一成不變的，隨著公司的戰(zhàn)略調整，產品結構調整等會發(fā)生變異。但對于業(yè)績比較穩(wěn)定的大公司而言，短期內應該具備重要的參考價值。

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