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中國銀行:高增長低估值

  新浪提示:本文屬于研究報告欄目,僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法,并非正式的新聞報道,新浪不保證其真實性和客觀性,一切有關該股的有效信息,以滬深交易所的公告為準,敬請投資者注意風險。

  田文會/文

  今年前7個月,中行新增人民幣貸款加速“超車”,遙遙領先其他大型銀行,達到約9800億元,工行、農行、建行分別約為8585億元、8200億元、7785億元。中行已占據新增人民幣貸款12.7%的市場份額。

  人民幣升值給中行外匯業務帶來損失以及全球經濟危機導致境外業務連年計提巨額損失,嚴重影響中行盈利,迫使中行將資產更多地配置到風險更低、收益更高的中國內地(見第29期《中行屁股坐回國內》)。

  董事長肖鋼表示,中行準備在未來幾年將外幣資產的比重較目前35%下調10%-15%左右。

  高增長低估值

  中行今年業績增長將列大型銀行首位。

  據申銀萬國、中信、中金、國金、國泰君安等五家知名券商對中行今年業績的預測,每股凈資產平均值是2.07元,每股收益平均值是0.29元。

  按預測均值計,中行今年每股收益同比增長16%,每股凈資產同比增長12.5%。工行、建行,按上述五家券商預測均值計,每股收益同比增長分別為9%和5%,每股凈資產同比增長分別為10.5%和10.65%。

  在高增長的同時,中行還有估值優勢。

  中行的靜態市凈率在大型銀行中也墊底,為2.08倍,在全部上市銀行中僅略高于華夏銀行。

  按市盈率估值,此次大盤調整過后,三大行動態市盈率已幾乎相當,略超13倍。

  生息資產盈利增長高

  中行7月份信貸繼續領跑四大行,新增人民幣貸款約800億元,高于建行的700億元和工行的330億元,而農行則可能負增長。

  截至7月份,中行新增人民幣貸款達到9819億元,假設今年新增人民幣貸款總額10萬億元,則中行今年占據新增人民幣貸款市場超過10%確定無疑。

  工行和建行表態下半年新增人民幣貸款在2000億元左右,中行下半年新增人民幣貸款在四大行中可能仍然是最高,據稱被控制在3000億元以內,則全年中行新增人民幣貸款在1.2萬億元,同比增長268%,遠高于工行的86%和建行的100%。

  上半年中行外幣現匯公司貸款新增181億美元,如下半年與人民幣貸款一樣縮減1/3,則新增本外幣貸款全年合計13620億元人民幣,加上去年末貸款總額,今年末貸款總額為46581億元。

  據國信證券測算,2009年中行付息負債付息率為1.55%,貸款收益率為4.72%,則貸款資產利差為3.17%,全年貸款資產利息凈收入為1477億元,同比增長17.5%。

  利息收入除了貸款,還有債券投資、拆出資金及買入返售金融資產、存放中央銀行、存放同業等非貸款生息資產。

  一季度中行貸款總額在生息資產中的占比為49.73%,較上年末上升0.43 個百分點,假設今年貸款占比不再上升,以年末貸款總額46581.46億元計,年末生息資產總額為93669億元。據國信證券測算,全部生息資產的生息率為3.77%,則生息資產利差為2.22%,生息資產利息凈收入為2061億元,非貸款生息資產利息凈收入為584億元。去年全部生息資產利息凈收入1629.36億元,今年同比增長26.5%。

  中間業務有望抬頭

  利息收入外的重要收入來源是中間業務,主要表現為手續費及傭金收入。

  一季度中行手續費及傭金凈收入112.63 億元人民幣,同比下跌4.71%,工行和建行同比增速都維持在10%左右。

  但對于中行全年手續費及傭金凈收入的增速,國信證券仍給出了同比增長12.78%達到450.49億元的預測,較去年同比增速高出0.36%。

  中行一季度手續費及傭金凈收入很可能被境外業務拖累。中行的解釋是受進出口總額下降、資本市場持續調整,以及人民幣升值預期減弱的影響,國際結算、代理業務和結售匯手續費收入同比下降。

  其實近幾年中行的手續費及傭金凈收入已經有趕超工行的勢頭,2006年的同比增速已經與工行持平,略低于建行,2007年則遠高于工行,同比增長148.1%,高出工行37.72個百分點,亦較建行高出17.37個百分點,只是在2008年遭遇金融危機后,同比增速降為12.42%,低于工行和建行。增速降低的原因主要是境外該項指標同比下跌27.06%,其內地該項指標同比仍增長28.18%,較建行全行22.78%和工行全行14.71%的同比增速有較大優勢,而建行和工行境外業務占比小,且2006年中行內地該項指標同比增速就已經超過工行和建行。

  近四年中行的數據顯示,其手續費及傭金凈收入構成中,內地占比在逐年遞增,從2005年的56.31%增長到81.87%,隨著中行將更多資產運用于人民幣業務,中行該項業務增速應會重新抬頭。

  就同比增速來說,近三年幾乎都是在內地領跑。但境外業務并非真的那么弱,境外業務由港澳業務和其他境外業務組成,港澳業務是大頭,雖然近兩年港澳地區該指標輸于內地,但2006年港澳手續費及傭金凈收入同比增速66.43%,高于內地0.71個百分點,當然也高于工行和建行全行該指標增速,只是由于其他境外機構該指標增速僅為1.84%,拖低了中行整體增速。

  2006年后港澳業務很可能是受金融危機影響過大,恢復之后應仍有很強的競爭力。其他境外機構該指標也有亮點,在2008年中行內地和港澳地區機構該指標同比增速都在下調時,其他境外機構該指標同比增速卻較上年提高了1.19個百分點,達到19.65%,表明其雖然起點低,但增長動力強勁。

  運營效率有潛力

  營業支出的大頭是業務及管理費,包括員工費用、業務費用、折舊和攤銷。

  但是業務及管理費的增減與營業規模有關,單獨看業務及管理費不足以深入了解銀行的運營效率。因此用成本收入比(業務及管理費/營業收入)以及營業收入增速與業務及管理費增速差值兩個指標來分析中行的運營效率。

  靜態地比較,中行運營效率要低于工行和建行。

  比較近三年營業收入年均增速高出業務及管理費增速的差值,工行、建行、中行依次為10.01%、9.96%和8.93%。

  今年一季度,這種狀態在延續,收入增長和成本控制最穩健的是工行,營業收入和業務及管理費的同比增速相當,都下降約4%,建行營業收入同比略增0.84%,低于業務及管理費同比增速2.68個百分點,中行營業收入同比跌幅最大, 為-12.7%,而同期業務及管理費同比增長1%,高出營業收入13.7%,可見中行受金融危機影響最重。

  成本收入比方面,中行也要略高于工行和建行,中行近4年成本收入比的均值為36.76%,較工行和建行分別高出2.32和0.78個百分點。

  但近幾年三大銀行的成本收入比都在逐年下降,2008年中行、工行、建行的成本收入比分別降至33.55%、29.54%和30.71%。

  雖然中行的運營效率要略輸工行和建行,但從運營效率提升速度來說,金融危機之前,中行已經超過工行和建行。2007年,中行成本收入比同比下降7.8%,已經較工行和建行多下降5.45個和2.32個百分點。

  如果將中行的境內外業務分開看,考慮中行加大人民幣業務比重,未來中行的運營效率不一定輸給工行和建行。

  2008年中行內地成本收入比同比下降11.94%,僅比工行和建行全行少下降兩、三個百分點,港澳之外的境外機構同比下降則比工行和建行全行下降還多,下降幅度達到19.5%,只是因為港澳地區機構同比不降反升29.66%,拉高中行全行成本收入比,同比僅下降5.73%。港澳地區機構2008年受金融危機影響重,盈利大幅下落,中行子公司中銀香港盈利銳減78%,導致運營效率迅速降低。但這不是港澳地區機構的真實水平,其實2007年港澳地區機構的成本收入比已經降至29%,較工行和建行和成本收入比最低年份2008年的水平還稍低。隨著全球金融危機的影響逐漸減小,港澳地區機構的成本收入比也會跟著下降,從而使得中行與工行和建行的差距縮小。

  鑒于目前境外機構業務仍受全球經濟萎靡的負面影響,中行調高人民幣資產分配比例,會加大內地業務,對于提高運營效率也是有作用的。

  但中行并不會就此輕視境外業務,而是走內外一體化的道路。從長期發展來說,中行境外業務并不會抬高中行的成本收入比,金融危機之前,2005-2007年中行境外業務的成本收入比都是低于內地的,均值為32.89%,低于中行內地該指標6.54個百分點,且2007年的成本收入比已降到30.44%,低于中行內地最低水平即2008年的32.83%,與工行和建行最低水平即2008年的水平相當。

  資產減值看外幣

  2008年,中行資產減值損失達到450億元人民幣,同比增長122%,是近5年增長之最。其中貸款減值損失168億元,同比增長103%,其他資產減值損失282億元,同比增長135%。

  在不良貸款總額和不良貸款率雙降的同時出現貸款減值損失大幅增長,主要是因為減值貸款撥備覆蓋率(貸款損失準備/已識別減值貸款總額)同比提高10.8%至117%,增加貸款減值準備98億元。

  貸款外的其他資產主要是證券投資,包括人民幣證券和外幣證券,品種主要是債券和股票,債券占大頭。由于人民幣債券比較穩定,其他資產減值損失大幅增長的主要原因是中行為外幣證券計提減值準備。2008年中行非貸款類外幣金融資產計提減值和公允價值損失合計286億元,與中行全行其他資產減值損失282億元相當,其中美國住房類債券減值準備余額304.8億元人民幣,較上年增長190億元,成為減值禍首。

  外幣證券外的中行其他資產表現其實一直穩定。

  不考慮2008年減值貸款撥備覆蓋率提高,中行貸款減值損失在上市前大幅剝離不良資產后的4年來實際上基本處于逐年下降的情況,內地貸款與全行表現基本一致,境外貸款從2003-2007年不僅沒有減值損失,反而一直在回撥。只是在2008年計提了25.36億元損失。

  貸款外的其他資產減值損失出現大幅增長,也主要是金融危機出現后的2007年和2008年,金融危機之前,該項目的損失額從2003年的17.31億元已經逐年下降,2006年不但沒有損失,反而回撥1億元。在占總資產減值損失比重方面,2003年-2006年,其他資產減值損失的占比也是逐年下降,從10.53%到-0.86%。但是2007年該項損失驟增為120.11億元,占比驟升至59.28%,原因也是外幣證券投資損失,當年中行證券投資總損失155.26億元,減值大頭仍然是美國住房類債券,當年減值準備余額為115.43億元人民幣,而上一年基本未計提減值。

  因此,今年中行跑贏同業的關鍵仍然是外幣證券的減值情況。

  金融危機發生后,中行對外幣投資已經制訂了“壓縮規模、優化結構、降低風險、簡化產品”的方針,縮小外幣證券規模,調整外幣投資結構,減持高風險債券,大幅壓縮結構類及信用類債券規模,相應增加政府類債券占比,降低債券投資組合風險。

  一季度末,中行證券投資18084.42 億元人民幣,較上年末增加1622.34 億元人民幣,增幅9.86%。其中,人民幣證券投資12194.82 億元,較上年末增長18.29%,外幣證券投資折合861.57 億美元,較上年末減少4.3%。

  一季度末,中行持有美國次級住房貸款抵押債券、Alt-A 住房貸款抵押債券、Non-Agency 住房貸款抵押債券、“兩房”相關債券等住房類債券賬面價值為898.56億元人民幣,較上年末減少195.35億元人民幣,應包括減持和賬面損失兩部分,一季度相關減值準備余額為330.65億元人民幣,較上年末增加25.84億元人民幣,意味著賬面新增損失25.84億元,但這沒有包括減持時的損益。因此,今年后三個季度外幣證券的減值情況,將決定中行全年的資產減值幅度和業績增長。


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