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　　楊練／文

　　零售業務的高成本收入比，大項目上一腳踏空導致的節奏混亂，以及整合永隆前景的諸多不確定性，招行下賭同業犯錯，祭起穩健大旗，漸趨保守的戰略使得籠罩在招行頭頂上的“高成長性”光環正在褪色。

　　最近，關于招行30億美元的融資傳聞盛行，盡管招行稱“公司補充資本事項正在研究中，目前尚未確定具體方案”，但市場分析，它只是在等待一個時間窗口。

　　招行資本充足率已從一年前的2008年初的8.78%，下降到2009年一季度末的6.54%，下降幅度高達25%。由于今年計劃開設100家分支機構，其資本金壓力日漸增大。

　　招行2006年9月發行H股時承諾，三年內不公開進行融資，至今年9月承諾期滿。近三年招行每年總資產平均增長率達到29.1%，很好地詮釋了資本充足率下降25%的緣由，這種高資產擴張的經營模式與“中國第一零售銀行”的品牌有些不符。

　　零售業務無優勢

　　此前市場主流觀點認為，招行的高成長性是建立在它的核心價值——零售業務的創新和領先優勢上，并給予它高于銀行業平均水平的高溢價估值。

　　但以招行目前在零售業務上的表現，它正與“高成長性”的稱號相背離。目前4倍PB的估值，是否已經遠遠超出了高成長性的安全邊際？

　　招行自稱，它的重點不在大項目，而在個人住房按揭、信用卡、理財產品等零售業務，未來發展的重點是中小企業和非利息收入。不過，自2008年進入降息周期以來，招行的零售業務也一蹶不振。僅以目前個人房貸利率打7折來分析，光這一政策就給今年招行的利差帶來較大下滑壓力，使其零售收入增長明顯缺乏動力。

　　招行零售中間業務高達28%的收入貢獻比，遠高于同業，但現階段中間業務畢竟不是國內銀行的主要收益來源，平均的收入貢獻不到20%，銀行零售業務的核心競爭力體現在對資金成本和運營成本的控制上。

　　招行上述兩項指標并不突出，反映零售業務收益能力的凈利息收入/零售貸款余額僅為5.6%，在業內處于下游水平；而零售業務的成本收入比卻高達77%，在業內處于上游水平，這決定了招行在零售業務上并無特別明顯的優勢。

　　分析招行2005—2008年的發展過程，招行高成長性更多體現在分支機構的高速開設上面，從428家增加到674家，增速為57.4%，而且只是建立在分支機構數量的增加上，以及由此帶來的資產規模的迅速擴張。

　　而總部也在深圳的深發展同期分支機構增速僅為18.9%，但增速僅為招行1/3的深發展卻完成了與招行幾乎同樣的總資產擴張增速、股東權益增速以及四年平均ROAE的增長率的任務。

　　從2005年到2008年四年平均ROAE看，深發展的25%比招行的23.3%略高，而兩者的資產規模總量、分支機構數量卻相差很大，深發展比招行要做得更加出色一些。

　　深發展更能體現高成長性的應有之義，這正是目前招行所缺乏的。深發展遵循的是一種充分利用和調配現有資源、壓低經營杠桿和提高財務杠桿的業務模式，這種模式主要體現在壓低非存款負債、提高資金流動性、細分市場尋求高利潤回報，并且以同業拆借方式降低資金成本和穩定息差。

　　目前，招行分支機構數量在所有上市中小銀行中居首，資產規模也已突破1.5萬億元。但從中長期看，市場的話語權并不是隨著分支機構的增多而不斷加大的，如何在高速規模擴張的基礎上，降低資金成本和運營成本，并堅持中間業務和零售貸款品種的創新，才是招行擺脫零售業務困境的路徑。

　　大項目被邊緣化

　　從去年底國家出臺“4萬億”經濟刺激計劃開始，銀行業信貸隨之轉向政府項目，但數據顯示，招行在此輪信貸擴張中落后較大。2009年一季度，招行的業績由于中長期貸款比例過低表現不佳，特別是占凈利潤80%的利差收入的大幅下降，將給全年業績增長帶來負面影響。

　　截至3月底，招行貸款總額比年初增長14.3%，凈利息收入卻比去年同期下降22.5%。建設銀行一季度貸款總額增長了14.14%，凈利息收入僅比去年同期下降6.55%。

　　受此影響，招行一季度每股收益同比下降了33.41%，而建行在大幅提高撥備覆蓋率10.17個百分點之后(少增稅前利潤74億元)之后，每股收益降幅不過18.22%。同期招行撥備覆蓋率在多年連續增長后，卻出現了3.98個百分點的下降。當然，受益于長期審慎經營，招行219.31%的撥備覆蓋絕對水平仍遠高于建行的141.75%。

　　此外，隨著2008年下半年的連續降息，招行息差呈現不斷收窄趨勢。2008年上半年息差為3.66%，到2008年年末息差已降至3.44%，今年一季度進一步收窄至2.47%，不到一年時間，息差降幅高達33%。

　　招行“活期存款占比高、短期貸款占比高”的資產結構，在2008年以來的降息周期中負面影響較大，息差收窄的幅度相對較大。盡管二季度招行息差預計已經基本見底，但較大的息差降幅使得息差收窄的壓力在2009年全年都會顯現出來。

　　從存款上看，招行的優質客戶較多，而優質客戶一般活期存款比例較大，由于定期存款利率降幅遠大于活期利率降幅，降息帶來的成本下降不明顯。定期存款較多的大行則受益較多。

　　從貸款結構看，招行今年前幾個月貸款中零售貸款和票據融資的比例較大，而這部分貸款收益率受降息影響較大，收益相對穩定的大額長期貸款則占比較小。招行在大企業大項目方面確實沒有優勢。

　　在第二季度，招行積極調整信貸方向和結構。一方面參與風險較小的政府項目，增加中長期貸款占比。據了解，招行中長期貸款4月末占比達到33.58%，較年初提高了1.67%；另一方面積極推行“中小企業”貸款業務，以提高貸款的議價能力。一般來說，中小企業上浮利率可達20%左右。這也是招行于2006年提出業務轉型目標之一。擬在未來5年將中小企業貸款占比提高至60%，2008年末這一占比為43%。

　　一步落后，步步落后。招行沒有及時抓住經濟危機和“4萬億”投資背景下，中國銀行業競爭格局的變化趨勢，過高估計資產質量風險，奉行一味求穩的戰略方針，不但使得政府的強刺激計劃讓招行獲益較少，更嚴重的是，招行面臨著被大項目邊緣化的可能。

　　這種負面影響的一個直接體現在于，盡管招行在二季度已經做出種種調整的努力，但擴大貸款規模仍不能彌補息差收窄的損失，而隨著下半年大項目的逐漸減少，招行調整的可操作空間也在縮小，所以2009年全年的整體業績較去年會有所下降。

　　收購永隆后遺癥

　　收購永隆已經塵埃落定，但兩種不同企業文化背景的整合過程卻剛剛開始。啟動收購時，正值香港恒生指數處于歷史高位。367億港元的收購額相當于永隆銀行凈資產的3倍左右。而今，香港本地上市銀行的股價普遍不足一年前的50%，市凈率則低于1.5倍。

　　招行支付了200多億元溢價，在財務報表中反映為兩部分，其中第一次收購伍氏家族股權的溢價被確認為102億元商譽，第二次要約收購則沖減資本公積約87億元。在2008年年報中，招行對商譽部分減值僅提取了5.79億元準備金。這一記賬方式雖然在會計準則允許范圍內，卻被質疑為沒有充分反映市場條件的變化。

　　盡管招行公開表示，收購永隆不是為了賣，衡量收購成功與否，不能看一次性的代價，而要看未來整合情況，以及是否能持續創造利潤。

　　按行長馬蔚華的說法，招行整合永隆有優勢：招行總部所在的深圳與香港相鄰，跨境業務需求很大，永隆擁有香港銀行牌照，100%控股權更是機會難得；但永隆經營保守缺乏內地客戶，而且家族銀行的背景也影響了其公司治理，這些弱項恰恰是招行的強項，馬蔚華表示，招行有信心在5年內將永隆整合成功。

　　目前，整合正如期推進，一季度永隆已經盈利，且全年盈利可期。如果永隆今年實現較好的盈利，招行將無需計提減值。

　　不過，永隆目前仍是招行主要資產中盈利能力最低的一塊，2008年度業績為虧損，在徹底改觀之前，永隆仍是招行未來業績最大的變數之一。

　　“我始終不明白，招行當時為什么要如此急迫地購買永隆這家在國外沒有任何分支機構的香港本地銀行。”一位熟知香港本地銀行業的人士坦言。

　　單從數量上看，香港銀行要趕超麥當勞了，這決定了銀行相互間的競爭十分激烈和殘酷。雖然永隆是一家全牌照的銀行，但是香港這么大，自身市場份額也就這么大，能有多大空間？

　　“在香港設立銀行更好的定位應該是信息中心、資源調配中心，以此為平臺更好、更便捷地開展國際業務。像瑞銀那樣在北京開設一家分支機構做更高端的投行等業務。現在來看，招行花如此高的價格收購永隆，卻用來做低端的業務，有點得不償失。”上述人士說。

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