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　　郭楠／文

　　一季度以來，石化行業在經歷了2008年四季度的低谷后，石化產品價格開始反彈，煉廠開工率及煉油毛利雙升，主要油氣上市公司股價也隨之上漲，國內石化行業已經開始復蘇。

　　石化行業二季度明顯反彈，中國原油產量5月份同比有所下降，國內成品油需求持續好轉，中石油、中石化兩大集團成品油庫存持續下降。油價的高漲并長期上行的趨勢以及對下半年石油需求將回升的預期，將增厚中國石油與中國石化等石化類上市公司的業績，并將推升行業估值水平。 

　　油價高漲并將長期上行

　　水晶球獎石油化工行業第一名中信證券分析師殷孝東認為，雖然原油價格上漲的背后有金融等非基本面因素影響，但在全球經濟向好的背景下，油價長期上行的趨勢是確定的。

　　他對石油價格的判斷是，2009年WTI(即West Texas Intermediate，美國西德克薩斯輕質原油，是具有代表性的國際市場原油價格)原油期貨均價60美元/桶，全年的最高點將出現在二三季度，高點可能在80美元/桶附近，美元匯率的走勢會左右短期的油價走勢，而隨著經濟的恢復油價將逐步走高，2010年原油均價將在65-75美元/桶的區間。

　　而水晶球獎第二名招商證券分析師裘孝峰對油價的判斷更為樂觀。他預期下半年原油價格均價為70美元/桶，其間可能出現比80美元/桶更高的油價，2009 年全年均價為60 美元，2010 年全年均價為75 美元。

　　經濟復蘇、庫存下降和流動性是分析師們判斷油價走勢的基本考慮因素。下半年原油價格處于較高水平，基本面支撐來自供求關系的改善導致的庫存下降，即期合約和遠期合約的價差將大大縮小。從金融層面來看，流動性充裕和美元貶值都助推油價。而隨著石油需求逐步回升，OPEC通過連續的削減產量控制供給，下半年石油庫存會經歷一個正常化的過程。

　　與此同時，隨著經濟逐步復蘇，對美元的避險需求弱化。而美聯儲執行量化寬松的貨幣政策，通過在二級市場上購買包括國債在內的中長期債券等措施，繼續向市場注入大量流動性，這將加大未來全球通貨膨脹的風險，使得美元的信任度被降低。這兩個因素都推動美元走弱，而美元貶值會推動油價上漲。 

　　下半年石油需求將回升

　　目前，全球經濟的復蘇還處于一個起步階段，原油價格的大幅上漲將對經濟產生負面影響，價格上漲導致的供應增加并不足為懼，需求面的重新下滑才更讓人擔心。

　　2009年是1985年之后全球石油需求下降最大的一年。國際能源署預期，2009年全球石油需求下降260萬桶/天，其中，石油需求下降最厲害是在2009年上半年。

　　從主要經濟體的石油需求增速變化來看，中國和印度從4月份以后需求開始出現好轉，而日本、歐洲和美國的石油需求基本上也已經穩住，不再惡化。

　　裘孝峰判斷，石油需求下半年將有所回升，一是主要經濟體已經出現復蘇跡象，逐步復蘇的經濟會帶動石油的消費；二是季節性因素會推高三四季度的石油需求。從季節性來看，全球石油需求一般是一季度高，二季度低，三四季度又逐步走高。

　　同時，下半年石油庫存還會經歷一個正常化的過程。隨著全球經濟的逐步復蘇，石油的需求會逐步回升，同時OPEC通過連續的削減產量，控制供給。結合來看，下半年石油庫存會經歷一個正常化的過程，過高的石油庫存尤其是原油庫存，會逐步回落到一個正常區間。

　　殷孝東提出，石化行業已觸底，未來行業的走向取決于供和需兩個方面，在本輪的周期中，由于短期供給的過剩，需求的恢復高度和速度顯得尤為重要。當需求增加將產能過剩的缺口補上之后，行業將重新進入周期的景氣上升通道。從長期來看，全行業供需緊平衡的基本態勢沒有發生根本性改變。 

　　石化行業新階段

　　殷孝東認為，石油價格管理辦法的明確化有利于石油石化行業，特別是煉油加工企業，比如中國石化、中國石油、上海石化等。在整個石油產業鏈中，原油價格的定價和石化產品的定價已經率先市場化，只有煉油環節的定價始終在政府管制范圍之內，盈利能力受到影響。

　　盡管石油價格管理辦法的出臺并不是嚴格意義上的定價市場化，政府在特殊的行業情況和經濟背景下，仍然有可能調整價格，但和以往的定價方法及政府定價相比，仍然邁出了一大步。

　　具體來看，當國際市場某種原油某一天或某幾天價格變化較大時，國內成品油價格不會調整，但是當國際市場相關油種連續22個工作日移動平均價格變化超過4%時，國家可能相應調整國內成品油價格。

　　在目前國內原油進口依存度達到50%的背景下，成品油定價的變化不僅可以促進國內能源效率的提高，對煉油行業的長遠發展也將帶來好處。成品油價格將反應國際原油市場的變動和生產企業的加工成本。

　　成品油調價機制提升行業估值水平。截至5月，石油加工及煉焦業由去年同期凈虧損449億元轉為盈利448億元，主要得益于新成品油定價機制的順利實施，利于煉油企業獲得穩定利潤，增厚業績，使得目前煉油業務已成為兩大公司業績的主要貢獻板塊。

　　同時，在油價上漲的背景下，石油類資產的配置吸引力提升。根據中信證券對在石油價格(WTI)在40美元-90美元／桶期間，對石油開采類和煉油類公司做的業績敏感性測試。以中石化為例(見表2)，可以看出在油價上升至60美元/桶以后，對公司的業績敏感度增強，成品油價格調整給公司帶來的正效應開始增加。

　　特別是在80美元/桶的油價上，公司業績進入最佳區間。若油價繼續上升，對中國石化的邊際貢獻減弱，對中國石油繼續正貢獻。所以在油價小于60美元/桶，優先選擇中石化，當油價大于80美元/桶，優先選擇中石油。

　　裘孝峰的測算也是如此，在油價比較低的時候，中國石化的業績高過中國石油，而隨著國際原油價格往上走，中國石油的業績表現出更大的彈性。而且，在原油價格上行的時候，成品油價格不動的情況下，中國石化業績受損比中國石油大。此外，中國石化的原油物流鏈時間比較長，能夠承受較長時間的調價滯后。

　　此外，石化行業還有規律可循。殷孝東從2002年-2008年歷史石化周期來分析，發現行業有三個特點。一是產品價格走勢基本與行業預期一致，隨著行業景氣復蘇，各類產品價格與原料的價差擴大的依次順序是：基礎原材料＞成品油＞合成纖維＞合成塑料。

　　二是油公司盈利跟隨油價，最佳盈利時期在油價高點之后出現，煉油和化工企業盈利高點出現在油價高點之前。

　　三是在油價和行業景氣低迷時，市場給予油公司和煉油企業的估值相對較高，隨著油價和景氣指數上升，由于盈利提高，估值水平下降。■

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