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　　王大力／文

　　瀘州老窖(000568)的投資價值可以從兩個方面考查，一是具有高收益率的品牌白酒主業(yè)，二是對華西證券等金融業(yè)的股權(quán)投資，二者的共性之一是受通貨膨脹的傷害較小。其實，與將巨額貨幣資金通過分紅或回購等方式返還給股東相比，在保證資金安全的前提下提高閑置資金的使用效率，可視為品牌酒類上市公司資金運用的一種次優(yōu)選擇。不過，瀘州老窖對華西證券投資的安全性訴求，很可能成為限制后者發(fā)展的一種阻力。 

　　主業(yè)抗通脹

　　瀘州老窖主營瀘州老窖系列酒的生產(chǎn)和銷售，2008年度實現(xiàn)銷售收入37.98億元，同比增長29.78%；實現(xiàn)利潤總額16.54億元，同比增長55.51%；實現(xiàn)歸屬上市公司所有者的凈利潤12.66億元，同比增長63.70%。其中，瀘州老窖酒類業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)利潤 24.24億元，同比增長54.64%。

　　瀘州老窖推行“雙品牌塑造，多品牌運作”戰(zhàn)略，對國窖1573實行限產(chǎn)保質(zhì)、量服從于價、重質(zhì)量、重結(jié)構(gòu)原則，對瀘州老窖特曲按“出廠價200元，銷售2萬噸”的未來目標(biāo)運作，對中低端品牌實施“以量為主，強化競爭”。

　　在投資者所預(yù)期的未來通脹環(huán)境下，瀘州老窖的品牌白酒主業(yè)相對所受傷害較小，具體原因有幾個方面。

　　首先，由于具有品牌優(yōu)勢及產(chǎn)品的獨特質(zhì)地，導(dǎo)致議價能力強。山西汾酒(600809)近期的提價行為便是一種例證，據(jù)公告介紹，為適應(yīng)發(fā)展戰(zhàn)略需要，進(jìn)一步理順產(chǎn)品價格體系，根據(jù)目前產(chǎn)品市場供求情況，山西汾酒決定從6月26日起，對十年陳釀老白汾酒系列產(chǎn)品的對外售價在原價格基礎(chǔ)上上調(diào)10%左右。

　　其次，由于往往采用現(xiàn)款甚至預(yù)收款銷售模式，使得品牌白酒公司現(xiàn)金流充裕，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，從而有能力維持較高的現(xiàn)金分紅比率，進(jìn)而提高投資者的股息收益率，可以獲得再投資收益。

　　第三，由于具有獨特的生產(chǎn)工藝與商業(yè)模式，使得品牌白酒企業(yè)未來資本性支出壓力較小，并且固定資產(chǎn)與在建工程兩項長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較低，從而較少承擔(dān)未來通脹導(dǎo)致的高額投資。

　　第四，由于白酒行業(yè)屬于日常消費領(lǐng)域，受經(jīng)濟(jì)周期波動影響相對較小，產(chǎn)銷量可以在一定程度上保持穩(wěn)定。

　　其實，品牌白酒的上述特點很符合巴菲特的投資口味。在1981年致股東信中，巴菲特認(rèn)為，能夠很好適應(yīng)通脹環(huán)境的企業(yè)必須有兩個特點，一是有能力在無需擔(dān)心市場份額和單位產(chǎn)量大幅下降的情況下輕易地提價(即使當(dāng)產(chǎn)品需求平穩(wěn)、產(chǎn)能未得到充分利用時也能如此)，二是有能力將企業(yè)產(chǎn)出額大幅增加(更多是歸因于通脹而非真實增長)與較少的額外資本投資需求協(xié)調(diào)好。

　　2008年末，巴菲特旗下伯克希爾公司的主要重倉股中，便包括了早為人們熟知的、業(yè)務(wù)簡單得“令人生厭”的可口可樂與卡夫食品，可視為巴菲特抗通脹投資理念的一種自我實踐。 

　　加倉金融業(yè)

　　歸根結(jié)底，經(jīng)濟(jì)商譽是適應(yīng)通脹環(huán)境的關(guān)鍵。巴菲特認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)商譽的首要經(jīng)濟(jì)特征是那些凈資產(chǎn)收益率超過平均水平的企業(yè)，其資產(chǎn)的實際價值要大于賬面價值。

　　瀘州老窖2008年度凈資產(chǎn)收益率高達(dá)36.40%，甚至高于貴州茅臺(600519)的33.79%。與此不和諧的是，瀘州老窖的銷售毛利率為66.07%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貴州茅臺的90.30%。

　　同樣是品牌白酒龍頭企業(yè)，為何在毛利率不及貴州茅臺的情況下，瀘州老窖的凈資產(chǎn)收益率卻更勝一籌呢？原因是瀘州老窖近年來耗巨資投資華西證券有限責(zé)任公司(下稱“華西證券”)，從而取得可觀的投資收益。

　　據(jù)年報介紹，瀘州老窖2008年末持有華西證券3.53億股股權(quán)，投資金額12.89億元，持股比例為34.85%，是華西證券第一大股東。由于瀘州老窖對華西證券具有重大影響，且無法可靠確定投資華西證券公司各項可辨認(rèn)資產(chǎn)等的公允價值，故按華西證券賬面凈損益及持股比例計算確認(rèn)投資收益。

　　2008年度，瀘州老窖投資收益1.72億元，其中，對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益1.41億元(按權(quán)益法確認(rèn)的華西證券投資收益1.43億元)。若剔除這些投資收益，則瀘州老窖2008年度凈資產(chǎn)收益率降低為31.45%。

　　對瀘州老窖而言，投資華西證券并非僅僅是分享公司及未來中國證券行業(yè)發(fā)展的美好前景，更起到盤活閑置貨幣資金的作用。

　　亦即，與將巨額貨幣資金通過分紅或回購等方式返還給股東相比，對證券公司的投資可視為資金運用的一種次優(yōu)選擇。

　　2008年末，瀘州老窖貨幣資金與總資產(chǎn)比率為13.82%，遠(yuǎn)低于貴州茅臺的51.38%與張裕A(000869)的43.06%。不過，就長期股權(quán)投資與總資產(chǎn)比率而言，瀘州老窖則遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先同行，2008年末高達(dá)26.36%，而貴州茅臺與張裕A的該項比率分別僅為0.03%與0.25%。

　　如此，若單純考查資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以理解為瀘州老窖以長期股權(quán)投資替代了貨幣資金。既然不愿意分給股東，那么如果在保證資金安全的情況下，能夠提高閑置資金的使用效率，這對現(xiàn)金流充裕甚至閑置的酒類企業(yè)似乎是一種不錯的運作。問題在于，瀘州老窖對華西證券的長期投資能否勝任此種寄望。

　　我們認(rèn)為，無論從資金安全性來考查，還是就現(xiàn)實業(yè)績及未來發(fā)展前景而言，目前瀘州老窖對華西證券的投資可以起到替代閑置貨幣資金的作用。

　　首先，證券公司屬于金融企業(yè)，金融企業(yè)的一個特點便是資金具有高度流動性，持股華西證券之后，實質(zhì)上只是資金流轉(zhuǎn)的空間范圍改變。其次，盡管證券公司業(yè)績隨A股市場的表現(xiàn)不同而具有一定的波動性，但受益于近年來的綜合治理、嚴(yán)格監(jiān)管、單一業(yè)務(wù)模式及創(chuàng)新受限，目前證券公司基本上未使用財務(wù)杠桿，也無甚高風(fēng)險業(yè)務(wù)，除非過度進(jìn)行自營業(yè)務(wù)，否則尚不至于虧蝕資本金，投資安全性較有保障。第三，所投資的華西證券管理相對獨立，不必分散管理精力，進(jìn)而規(guī)避了整合風(fēng)險與難度；第四，與西方成熟資本市場相比，我國證券市場尚屬初級階段，在目前A股市場企穩(wěn)及未來宏觀經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的背景下，包括股指期貨、融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)將陸續(xù)推出，證券公司發(fā)展前景廣闊。

　　根據(jù)證券業(yè)協(xié)會公布的資料，華西證券2008年度凈利潤4.62億元，排名107家證券公司的第26位，凈資本收益率27.15%，排名第24位；2008年末華西證券總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)與凈資本三項指標(biāo)分別排名第28位、40位與47位；2008年度華西證券營業(yè)收入、代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入分別排名第24位與第21位；承銷、保薦及并購重組等財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的凈收入，以及股票及債券主承銷家數(shù)的情況，華西證券則屬中位數(shù)以下，受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入也未列行業(yè)前20位。

　　可見，華西證券在同行中規(guī)模屬中等，但收益情況居上游；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，投行業(yè)務(wù)較弱。在自營業(yè)務(wù)規(guī)模上，華西證券近年來有增加的趨勢。根據(jù)華西證券2008年年報，期末交易性金融資產(chǎn)公允價值12.04億元，盡管比2007年末公允價值4.64億元有大幅增加，但就結(jié)構(gòu)而言卻是趨于穩(wěn)健的，其中主要是債券投資，期末公允價值11.30億元，股票的公允價值僅7422.81萬元，比年初的4.12億元大幅減少。

　　華西證券目前的經(jīng)營情況倒是符合瀘州老窖對投資的安全性定位。一方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)往往風(fēng)險很小，在競爭尚不異常激烈的情況下具有“坐地收租”的特點；另一方面，華西證券自營業(yè)務(wù)也漸趨謹(jǐn)慎。

　　不過，在符合瀘州老窖“替代現(xiàn)金”投資目的的同時，對華西證券而言，瀘州老窖的安全性訴求卻很可能成為自身發(fā)展的一種阻力，若因此而失去進(jìn)取，在競爭日趨激烈、行業(yè)形勢日新月異的環(huán)境中將不進(jìn)則退，未來也將難以充分受益證券業(yè)的未來發(fā)展。 

　　多元化試錯

　　由于具有高度流動性、“水漲船高”以及輕資產(chǎn)等特點，金融企業(yè)亦受通脹影響較小。2008年末伯克希爾的重倉股中，也同時包括了其長期持有的美國運通與富國銀行等金融企業(yè)，巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾本身也屬于金融企業(yè)。

　　其實，若縱向來考查，瀘州老窖對華西證券的投資可以理解為是多元化試錯的一種結(jié)果。與其他現(xiàn)金流充裕的A股上市公司一樣，瀘州老窖近年來也進(jìn)行了多元化發(fā)展的諸多嘗試。

　　據(jù)2008年年報介紹，瀘州老窖以公司本部和白酒釀造、銷售的全資子公司及其下屬分、子公司構(gòu)成母公司體系，分支機構(gòu)共有16家；同時，瀘州老窖所控制的子公司共有19家，除酒類生產(chǎn)與白酒銷售外，業(yè)務(wù)范圍還涉足房地產(chǎn)開發(fā)、園林綠化、建筑施工、進(jìn)出口、生產(chǎn)、銷售玻璃制品以及旅游業(yè)等。

　　近年來，瀘州老窖對其中一些投資進(jìn)行了清理：瀘州老窖旅游文化服務(wù)有限公司于2008年12月注銷；瀘州老窖旅行社有限責(zé)任公司于2008年7月注銷；將所持有瀘州老窖房地產(chǎn)開發(fā)有限公司4900萬股股權(quán)按凈資產(chǎn)評估值作價6544.52 萬元轉(zhuǎn)讓給瀘州老窖集團(tuán)有限公司；據(jù)四川省瀘州市中級人民法院(2006)瀘民破字第2-6號《民事裁定書》，兆峰陶瓷外墻磚有限公司由于經(jīng)營管理不善造成嚴(yán)重虧損，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，已被破產(chǎn)清算，瀘州老窖相應(yīng)核銷對該公司投資額及原已計提的減值準(zhǔn)備。

　　不過，在清理下屬與主業(yè)無關(guān)投資的同時，瀘州老窖對金融企業(yè)的投資卻在逐步“加倉”，此可視為公司管理層對金融領(lǐng)域投資的自我肯定與強化。

　　除了對華西證券的投資，瀘州老窖2007年認(rèn)購了國泰君安證券股份有限公司增資配股1177.70萬股股權(quán)，2008年末持有瀘州市城市商業(yè)合作銀行1000萬股股權(quán)，持股比例為10%，為第二大股東。

　　隨著年初至今A股市場的放量與上漲，瀘州老窖開始收獲華西證券投資碩果。2009年一季度，瀘州老窖投資收益8674.29萬元，占?xì)w屬于母公司所有者的凈利潤5.31億元的16.32%，而2008年這一比率為13.58%。

　　不過，在欣喜于瀘州老窖高收益率及業(yè)績提升的同時，倒有幾方面數(shù)據(jù)值得關(guān)注。

　　首先，2008年末瀘州老窖應(yīng)收票據(jù)高達(dá)5.29億元，而年初僅為1.60億元，與此相類似，年末瀘州老窖預(yù)收賬款7.09億元，比年初的4.72億元同樣增加較多，這種區(qū)別對待的銷售政策是否利于調(diào)動經(jīng)銷商積極性，是否增加了公司管理的難度，或者票據(jù)銷售大幅增加是否說明公司與經(jīng)銷商的議價能力趨弱；

　　其次，瀘州老窖2009年一季度末預(yù)收賬款降低為2.44億元，據(jù)介紹，系銷售收入實現(xiàn)相應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)預(yù)收款項，這種盈余管理的跡象是否意味著公司管理層對2009年及未來年度白酒業(yè)績?nèi)狈π判�，抑或反映了業(yè)績激勵缺位的現(xiàn)狀；

　　第三，瀘州老窖2009年一季度突現(xiàn)短期借款1.2億元，而此時公司貨幣資金高達(dá)11.12億元，其實自2006年定向增發(fā)后，銀行借款便一直消失于瀘州老窖的資產(chǎn)負(fù)債表中�！�

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