新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　孫旭東／文

　　長江電力(600900)的重大資產重組預案是近來市場上引人注目的事件。有評論認為長江電力的這次重組，注入資產定價過高，主要理由是收購市盈率過高。有人進而懷疑長江電力此前的業績出眾，是大股東輸送利益所致。我們認為，這種觀點有片面之嫌，一個市盈率指標并不能說明什么。

　　市盈率容易誤導投資者

　　用市盈率來判斷股價的高低是一種簡單易行的辦法。但是，與貼現現金流法相比，這種相對估價法很容易被誤用和操縱。眾所周知，市盈率是通過股價除以每股收益計算出來的，不同的上市公司，凈利潤的含金量經常有很大的差異，然而市盈率的計算方法卻并沒有考慮這一因素。

　　長江電力是一家以水力發電為主業的上市公司，這類企業的經營活動產生的現金流量凈額往往大于凈利潤，這是因為在其成本中不用支付現金的固定資產折舊費用占據了相當大的比重。

　　同樣是發電企業，火電企業就不具備水電企業這樣的財務特征，以漳澤電力(000767)為例，固定資產折舊費用在成本中占的比例很小。

　　如果不考慮未來可能發生的資本支出，那么顯然長江電力凈利潤的含金量要大于漳澤電力。因此，比較不同公司之間的市盈率至少要考慮行業因素。然而，僅僅考慮了行業因素也還是不夠的。

　　資產新舊程度是關鍵

　　長江電力此次收購三峽18臺機組，有分析人士估算其收購市盈率為21-22倍，超過了國際上通常給予水電資產15倍左右的市盈率，也高于川投能源(600674)購買二灘水電48%股權約16.72倍的市盈率。

　　然而，固定資產在水電企業中的作用是如此重要(可以試想一下，如果沒有三峽機組，長江電力會如何？2008年末，長江電力固定資產金額占總資產的比例高達70.06%)，我們可以在收購時只考慮市盈率的高低而不考慮固定資產的新舊么？

　　從表3中可以看到，二灘水電固定資產的成新率比較低。據川投能源重組預案披露，二灘水電站從1998年就開始并網發電了，而三峽機組是到2008年才全部投產。

　　遺憾的是，在此次重組預案的公告中，長江電力沒有披露此次擬收購的18臺機組為何時投產。2007年，長江電力在收購7#、8#機組時曾披露這兩臺機組分別于2004年4月和8月投產。我們可以合理推斷，此次擬收購的機組應該比已收購機組更新(成新率應高于表3中長江電力數)，但具體成新率無從得知。

　　需要說明的是，長江電力和二灘水電在固定資產折舊方面的會計政策和會計估計不盡相同，對此我們不做過多的討論。不過，如果兩家公司管理層對固定資產情況的判斷是可信的，那么，此次長江電力為擬購機組支付(比川投能源收購二灘水電股權、以市盈率衡量)更高的價格也是理所應當的：新機組當然要比舊機組貴！

　　支付方式也很重要

　　質疑長江電力收購價格過高的另外一個理由是此次收購價格與以往相比偏高。例如，長江電力2007年收購7#、8#機組平均價格僅為52.21億元，而此次收購每臺機組的價格據估計為59.44億元。

　　這里面仍然有固定資產成新率的因素在起作用，不過，支付方式的不同也應該是一個重要因素。此次收購，長江電力以承接債務(500億元)、現金(375億元)和非公開發行股票(200億元)三種方式支付收購合計1075億元的對價，而2007年的收購純以現金支付。

　　值得探討的是非公開發行股票。長江電力擬向大股東三峽總公司發行15.52億股，發行價格為每股12.89元，這部分股權的價值被評估為200億元。問題是，每股12.89元的價格是否公平呢？以市盈率來衡量，這個價格相當高。2008年度，長江電力每股收益為0.418元，每股12.89元的價格相當于30.84倍市盈率。如果我們覺得國際上給予水電資產15倍左右的市盈率是合理的，那么這個價格就相當于長江電力在這里占了約100億元的便宜。

　　由于長江電力的對價中包含了公司股權，我們在判斷其收購價格是否公平時就必須解決這部分股權定價是否公平的問題。平心而論，這是一個復雜的問題，不能想當然地認為市價就一定是公平的。

　　那么，長江電力的收購價格是否合理呢？要回答好這個問題，上市公司充分的信息披露是必須的。然而，很遺憾，長江電力已經披露的信息還不夠。簡單地作個對比：川投能源披露的《重大資產重組暨關聯交易報告書》長達442頁，而長江電力披露的《重大資產重組預案》只有71頁。

　　6月12日，長江電力發布公告稱，“本公司和相關各方正在積極推進本次重大資產重組工作，本次重大資產重組相關的資產評估及審計核準、盈利預測等工作正在進行。待上述工作完成后，本公司將.....。公告重大資產重組報告書.....。”因此，投資者不妨再安心等待些日子，有了充足的公開信息后再作評判不遲。

　　會計利潤有誤區

　　近來證券市場上發生的另外兩起事件足以說明會計利潤存在的不足，顯然，如果會計利潤有誤區，就會影響到市盈率的使用。

　　第一件事是福建水泥(600802)上半年業績突變。5月19日，福建水泥發布《2009年半年度業績預告修正公告》稱其業績將大幅增長，由原預計虧損4500萬-6000萬元修正為預計凈利潤1500萬元以上。

　　為什么福建水泥上半年的業績會大幅增長呢？原因如下：“2009年5月14、15日，本公司通過上海證券交易所交易系統累計出售所持興業銀行(601166)股票423萬股，累計交易金額11692.47萬元，平均交易價格為27.642元/股，實現投資收益約11181.01萬元。”

　　在同一則公告中披露的以下信息就令投資者不解或者憤怒了，“2009年5月19日，本公司通過上海證券交易所交易系統累計買入興業銀行423萬股，累計使用金額12227.93萬元，平均買入成本為28.907元/股。本次買入后，本公司持有的可供出售的金融資產即興業銀行股份數量未發生變化。”

　　福建水泥在短短數日內低賣高買相同數量的興業銀行股票，大概很難稱得上高明的投資行為。不過，按會計準則，公司卻因此增加了1.12億元的稅前利潤。但是，這樣的會計利潤增加，以及因此導致的公司股票市盈率降低有意義么？

　　如果說福建水泥的上述投資收益，投資者還可以作為非經常性的損益在計算市盈率時從凈利潤中剔除，那么下一個案例就不那么容易處理了。

　　4月30日，格力電器(000651)發布了一則《關于因所得稅稅率變化調整2008年度財務報告的公告》。公告稱，公司及子公司珠海凌達壓縮機有限公司、珠海格力電工有限公司獲高新技術企業認定。自2008年起可以享受長達三年的企業所得稅優惠(稅率為15%)。

　　然而，此前，格力電器已披露了按18%稅率核算的2008年年報。公司根據新稅率對年報進行了調整。不過，調整的結果是稅后利潤不增反減，這是因為格力電器的遞延所得稅資產從9.60億元調整到7.25億元，減少了2.35億元。因此，盡管公司的應付稅費減少了9902萬元，此項調整最終還是使得年末歸屬于母公司所有者的權益和當年凈利潤減少了1.36億元。所得稅稅率降低對格力電器當然是好事，可是公司2008年的每股收益卻從1.68元下降到了1.57元，市盈率當然也會相應地變高。問題是，這降低的每股收益真實地反映了公司價值的變化么？這更高的市盈率能夠說明公司股票價格比從前高估了么？答案當然是否定的。

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