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　　民族證券張凱

　　創業板是否存在估值溢價？根據我們對全球創業板和對應國家的主板市場市盈率研究發現，各國的創業板相對于主板市場至少有30%以上的估值溢價，估值溢價產生是以1998年為時間分界的。

　　創業板估值溢價產生的原因和影響因素是什么？我們認為，創業板相對于主板的估值溢價產生的原因，是兩個市場結構特征造成的。同時，我們也通過實證分析發現了最能體現創業板特征的5個財務指標，它們正是創業板產生長期估值溢價的最主要原因。

　　在各國創業板構成中，計算機行業所占的比重最大。我國即將推出的創業板中，預計計算機公司的比重至少在30%以上，由于創業板相對主板存在大幅的估值溢價，這將推動A股計算機公司的估值溢價水平。我們將以發現的最能體現創業板市場特征的5個財務指標做為衡量標準，來尋找A股計算機公司哪些是具備創業板特征的公司，這些公司將最可能分享到因創業板推出而帶來的額外估值溢價。

　　估值溢價規律

　　創業板估值水平發展可分為兩個階段，分水嶺是全球市場1998年開始的科網股行情。這一波行情持續了3年之久，在2001年中期NASDAQ綜合指數的動態估值水平一度超過了500倍，遠遠超過了NYSE和AMEX等以傳統行業上市公司為主的主板市場估值水平。雖然到2002年，創業板市場估值水平出現了明顯回落，但此后創業板一直較主板市場保持一定的估值溢價。

　　創業板出現估值溢價的深層次原因，是美國經濟增長需求和市場價值升級共同作用的結果。雖然到了互聯網浪潮的后期，創業板市場存在大量泡沫。但近十年的大量投資，也塑造了一批如Google一類的具有長期發展價值的互聯網企業，這些公司所具有的與主板不同的高成長性，使得創業板市場能在調整過程中仍然具有高于主板的估值水平。

　　全球創業板市場的平均估值溢價率超過30%。我們選擇最為典型和發展最為穩健的NASDAQ、日本的JASDAQ以及與我國資本市場具有可比性的香港HKGEM市場做為統計樣本。NASDAQ市場從1998年開始連續11年市盈率出現溢價，即便是避險偏好大幅增加的2008年，NASDAQ綜指較S&P100的估值溢價率也高達45%，從有數據以來的1995年開始，NASDAQ市場的平均溢價率高達133%。日本的JASDAQ指數較日經225指數市盈率的溢價平均為33%，自2004年出現溢價后，連續4年持續出現大幅溢價。自香港創業板成立以來，香港HKGEM市場較主板市場市盈率一直保持有溢價，最低為2008年的10%，平均為109%。

　　溢價率五大因素

　　我們選擇有代表性的美國證券市場的S&P100指數中的上市公司和NASDAQ100指數中的上市公司、日本證券市場的Nikkei225指數中的上市公司和JASDAQ全部上市公司進行分析，獲得以下結論：

　　成長性是創業板產生估值溢價的主要影響因素。從兩對主板創業板市場成長性的比較分析來看，NASDAQ市場的收入增長率、EBITDA增長率以及凈利潤增長率明顯好于主板市場，創業板年收入平均增速為12.39%、而主板市場僅為8.77%。

　　毛利率對創業板估值溢價有重要影響。NASDAQ平均毛利率為49%、而主板市場只有41%，JAS－DAQ市場毛利率也表現出了同樣的趨勢。我們認為，毛利率水平決定了創業板企業的定價能力和獲利能力，是企業下游需求變化的動態指標。

　　固定資產周轉率和總資產周轉率支撐創業板估值溢價。從運營能力指標看，NASDAQ和JASDAQ的固定資產周轉率和總資產周轉率高出主板市場近一倍，這主要是因為創業板公司的成長性突出，以及輕資產運營的特征所決定的。

　　從ROE指標看，NASDAQ和JASDAQ市場都明顯低于主板市場，這主要是因為創業板公司的財務杠桿水平低，權益部分占總資產的比重較大所致。

　　如上，我們認為對創業板估值溢價確實是由創業板的結構特征所決定的，對估值溢價產生重大影響的的因素，主要有營業收入增長率、毛利率、固定資產周轉率、總資產周轉率和財務杠桿五個方面。

　　四公司或享溢價

　　以后創業板上市的計算機公司估值溢價，必將對現在A股市場計算機公司的估值水平有一定推動作用。

　　尋找可獲得估值溢價的計算機公司。我們將通過上面得出的5項決定估值溢價水平的財務指標做為衡量標準，選擇滬深300指數上市公司做為主板的參照。最終在全部64家計算機公司中，篩選出證通電子、青島軟控、廣電運通和石基信息這4家符合創業板公司特征的上市公司，比照最新滬深300指數23.27倍的市盈率水平給予這4家公司50%的估值溢價到35倍市盈率，提升這4家公司新的估值水平到35倍，其它計算機行業上市公司的相對估值水平不變。

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