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　　王金／文

　　自5月27日，國務院發布《關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知》，將保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20%，其他房地產開發項目的最低資本金比例為30%。此政策令房地產股走出一波強勢。從5月27日至6月9日，保利地產股價勁升19.6%，萬科股價升17.6%，金地集團升20%。

　　從該政策來看，政府推動房地產市場投資回暖的意圖明顯。實際上，自從1996年設立該制度以來，僅在2004年因經濟過熱將該比例由20%上調至35%，這次調整再次將其恢復至1996年的水平。由此觀之，該項政策變動當屬長期政策調整，因此，市場對地產投資市場回暖保有期望。

　　這一事件可看作政策轉向的信號，意味著政府出臺的房地產政策開始由刺激購房需求的釋放轉為刺激開發商投資增加。

　　此消息立刻提升了投資者對地產投資回暖的預期。申銀萬國將2009年開工面積增速預測從-2.5%上調至零，投資增速預測從9.8%上調至10.6%，將2010年投資增速預測由11.3%上調至15.2%。

　　當然，盡管受銀行惜貸等各種條件的限制，短期內開發商不一定會迅速擴充信貸，但此項政策如能像以往一樣具有持續性，長期看必將惠及全行業。不過，由于具體操作仍將由銀行完成，即使出于防范風險的意識考慮，銀行貸款也更傾向于綜合實力雄厚的企業，特別是具有央企背景的企業可能會優先獲得貸款和各種資金扶持。從以往并購貸款開閘等先例來看，龍頭企業不但會率先獲得貸款，而且有望比其他同行獲得更大的支持力度。

　　該政策的最直接效果是可以提高房地產開發企業的財務杠桿，借此提高企業的ROE水平。以普通商品房資本金比例35%降至20%來算，理論上，開發商的財務杠桿最大可提高75%，這意味著ROE可同比提高75%。當然，實際中能否充分放大，還取決于很多因素。

　　比如，保利地產的資產負債率在招金保萬四家上市地產公司之中屬最高，2009年一季度，其資產負債率為70.8%，凈負債率[(有息負債-貨幣資金)/股東權益]為106%。這意味著，保利地產的杠桿可能已被放大到極限，即使有此政策刺激，恐怕也難更上一層樓。而萬科則不同，一季度末，萬科資產負債率為67.4%，凈負債率只有24.54%，因而其財務杠桿提升更具潛力。

　　在去年10月至今年4月長達7個月的時間里，萬科拿地步履遠落后于同行，只是新增廣州以及西安兩幅地塊，合計支付地價只有6.42億元。而萬科副總裁肖莉近日承認，萬科可能已錯失了去年三四季度的最好拿地時機。5月份，萬科明顯改變策略，以19.43億元購買了建筑面積合計超過87萬平方米的大型地塊。

　　安信證券分析師陶學明認為，盡管萬科貨幣資金充裕，但策略改變后，拿地及開工還是需要大量資金，以它的周轉速度，需要不斷補充銀行貸款。

　　此前，萬科管理層曾向本刊表示，由于受到項目資本金65%的限制，公司的杠桿率不可能再放大了，只有通過加速周轉來獲取現金。現在政策大變，有望給萬科的戰略轉向提供源源不斷的資金支持，從而在新一輪的競爭中勝出。萬科現有負債約367億元，若財務杠桿放大75%，借款可增加約275億元，則凈負債率提高至93.8%，尚未達到保利目前的水平，以此推算，ROE也可提高75%達到22.1%。

　　當然，加快資產周轉也是相伴而生的必然選擇，因為高杠桿會增加財務成本，侵蝕部分利潤。陶學明認為，明智的開發商在提高杠桿的同時一定是要加快周轉以彌補。同時，促進投資也會增加中期供給壓力，這也要求開發商以加快周轉為首任。

　　從這個角度來看，高周轉的公司更具優勢，而招金保萬四家公司中，萬科周轉率最快，招商地產最低，分別為34.4%和9.5%，保利和金地的周轉率則分別為28.9%和27.8%。■

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