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　　誰在創造財富 誰在毀損財富

　　趙冰/文

　　沃倫??巴菲特在《致股東的信》里說：“最值得擁有的公司是那種在一段很長的時期內能以非常高的回報率利用大筆不斷增值的資產，最不值得擁有的公司是那種必須或者將要反其道而行之的公司—那就是一貫以非常低的回報使用不斷膨脹的資產。”經濟增加值(EVA)就是這樣一個綜合考量企業使用資本的規模以及運用這些資本所獲得的回報水平的指標。

　　這是《證券市場周刊》第二年聯合中能興業投資咨詢公司推出的A股上市公司創造價值與毀損價值榜(見附表，因篇幅所限：完整版的100名榜單請訪問《證券市場周刊》官方網站www.capitalweek.com.cn)。2008年A股上市公司創造價值前三甲分別是中國石油(601857)、中國神華(601088)和中國遠洋(601919)，毀損價值榜的前三名分別是中國石化(600028)、中國國航(601111)和S上石化(600688)。

　　本年度EVA排名全部基于中能興業投資咨詢有限公司自主開發的投資分析工具—ValueTool財務估值模型平臺以及ValueTool公司績效數據庫，從而保證了數據的準確性，并使得這項繁雜的工作得以在最短時 

　　資本市場中的EVA思維

　　在資本市場分析中，EVA指標被許多著名投資銀行所采用，并且給予了其很高的評價。高盛公司認為“EVA……與每股收益、凈資產收益率或自由現金流等其他傳統的評估方法相比能更準確地反映經濟現實”。所羅門美邦認為：“EVA……不僅將管理重點放在為股東創造價值上，還可以幫助投資者和管理層更好地評價、觀察和理解公司價值的驅動和毀滅因素”。

　　EVA為什么能獲得如此多的贊譽呢？和傳統會計利潤僅考慮債務資本的成本而忽略權益資本的成本不同，EVA考慮了所有資本的成本。EVA概念表達了這樣一種思想：只有在公司所有的經營成本與資本成本都被扣除后，財富才會產生。上述EVA公式可以進一步表達為EVA=投資資本X(投資資本回報率－加權平均資本成本)，投資資本回報率(ROIC)反應了公司所有資本獲得的回報，加權平均資本成本(WACC)則反應包含了權益資本成本在內的所有資本的成本。

　　在對資本市場的公司進行分析時，我們通常關注的都是這個企業當年創造的凈利潤。虧損的公司自不必說，這些公司糟糕的績效狀況一目了然。但那些凈利潤為正值的公司就一定為投資者創造了財富嗎？當視角從會計利潤切換到EVA視角，答案就是否定的。我們看看在價值毀損榜上排名第10位的中國中鐵(601390)就會一目了然。中國中鐵2008年的凈利潤為11.2億元，資本回報率ROIC為4.5%，而加權平均資本成本WACC為7.0%，運用的總資本為1282億元，EVA為-31.5億元。

　　EVA理念不僅限于在傳統會計中引入了權益資本成本，傳統會計也存在經常會鼓勵被衡量者的短期行為，并可能導致會計操縱。在進行EVA測算時必需進行調整以更準確地反映企業價值創造的實際情況，促使管理人員更加關注企業長期績效。比如傳統會計中通常將研發費用、廣告支出作為費用項目計入當年的損益，注重短期利潤的管理層可能會無所顧忌地削減這部分的支出。而這部分支出會給企業帶來長遠的利益，因此不能簡單地費用化處理。在EVA測算時必須對該部分支出資本化處理并在受益的年度逐步攤銷。再比如在計算資本回報率時需要將在建工程這類項目剔除以反映運營中資產的真實回報水平。

　　對照2007年的榜單，我們發現位于2008年價值毀損榜首的中國石化，2007年該公司是價值創造榜的第2名。中國石化出現這一突變，主要因為2008年原油價格高企導致煉油部門的巨額虧損。在所有A股非金融類上市公司中，中國石化的資本額僅次于中國石油(601857)位于第2位，其運用的資本達4911億元。從中國石化EVA巨變中我們更能體會到資本規模或者說企業規模的雙刃劍作用。如果一家公司所使用資本的規模在不斷膨脹，而公司的回報長期低于資本成本，這對投資者來說將是巨大的災難。

　　當然，中國石化EVA只是由于行業的周期性在某些特定年份出現負值，其創造價值的能力毋庸置疑。相似的還有在2008年價值毀損榜上的眾多火電類發電公司。與這些公司不同，航空公司則是價值毀損榜的多年常客。追溯研究表明，2002-2008年這七個年份，所有航空公司的EVA均為負值。 

　　我們如何進行EVA排行

　　本次排名包括ValueTool企業績效數據庫中所有1573家A股非金融類上市公司，這些基礎性數據來自市場上的財務公開信息并經過嚴格的校驗。在進行排名時我們首先剔除了157家ST類公司。這些ST上市公司或者財務惡化的狀況一目了然，或者正處于業務重組的過程中，所以數據的有效性甚微。然后我們又剔除了5家投資資本為負值的公司，投資資本為負值意味著ROIC指標失效。計算權益資本成本采用的是CAPM模型，默認的無風險利率3%、市場風險溢價5%，貝塔采用上市公司過去兩年的周收益率進行測算。要獲得各公司目標資本結構是困難的，我們采用過去一年平均股價計算資本結構，從而獲得加權平均資本成本，然后用EVA公式進行計算。與制作2007年排行榜時相比，我們在如下三方面進行了一些改進。

　　一是計算投資資本的調整項。包括：在建工程等由于在本年度未產生效應，直接從投資資本中扣除。當年通過增發等方式融入的資金，往往在募集當年未發揮效益也未轉化為在建工程，直接從資本總額里剔除。可供出售金融資產的變化值，一部分作為未來變現時應繳納的稅款計入遞延所得稅負債科目，剩余部分未作為損益項而被直接計入資本公積，需要同時剔除這兩部分。

　　二是計算資本回報率的調整項。在計算資本回報率時，我們考慮的是反映企業持續盈利能力的真實盈利能力NOPLAT。包括：收入項中加回公用事業類公司持續性的補貼收入；剔除一次性計提的大額資產減值損失；僅考慮來自聯營合營企業的投資收益；剔除公允價值變動收益的影響；不考慮各種可能的稅收優惠政策而統一按照25%計算所得稅。

　　三是貝塔計算的優化。在計算貝塔時涉及除權除息日的收益率是必須被剔除的。同樣，如果公司發生重大資產重組，貝塔也應該自重組完成開始計算。2007年上市公司EVA排行榜沒有涉及重大資產重組，此次排名我們做了優化。比如開開實業(600272)如果不考慮重組計算得出的貝塔為2.2，優化后的貝塔為1.3。

　　由于擔心復雜的調整會令讀者感覺EVA高深莫測，進而對這一概念敬而遠之，在2007年的EVA排行研究時我們沒有進行這些調整。應該說本次的改進更真實地反應了企業主業的經營績效和價值創造能力。■

　　(作者系北京中能興業投資咨詢公司總經理)

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