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　　徐怡丹／文

　　做大的確是一件令人著迷的事情，起初入主長江養老被認為是上海市政府在國際金融中心建設過程中支持中國太保的重要信號，也表明了在其對保險類資產重新整合的過程中太保將成為一個關鍵的平臺。

　　在太保獲取企業年金的牌照后，有關上海將率先開展“個人稅收遞延型養老保險產品試點”的消息也浮出水面，市場普遍認為作為太保集團將受惠于此，這些利好為中國太保的股價帶來從年初到現在超過60%的漲幅。

　　但現在未必是買太保股票的好時機，因為有確定性成長因素，且長期看好，是決定買入的最佳時機。

　　目前稅收優惠養老保險產品的最終形式還沒有確定，企業年金業務在國內仍處于起步階段，尚沒有足夠的利潤空間。由于長江養老于2007年底才獲得受托人、賬戶管理人和投資管理人的牌照，相關業務也才剛開始，加之2008年惡劣的投資環境，導致長江養老在獲得牌照后的第一個完整年度就虧損1323萬元，并入初期在利潤上沒有貢獻，要等待3到5年以后。

　　而中國太保現在摸得到的短板正在阻礙其業績的提升。由于太保壽險的歷史短板以及在上市之初和2008年前三季度備戰H股上市，太保壽險在保費激增的同時也付出了首年期繳保費僅占10%的代價，這一比例為3家A股上市保險公司中最低的。

　　自2008年下半年確定業務調整的策略后，太保壽險保費進入負增長時期，至2009年4月已經連續7個月出現負增長，不過其4月份單月的保險保費收入為49.1億元，同比僅略微負增長1.3%，已經出現止跌的跡象，并且利潤率高的個險渠道新單保費出現加速增長的趨勢，在一定程度上提升了其新業務價值，這表明太保的業務結構調整是有成效的。

　　從一季報可以看出，公司傭金率水平為8.68%，雖然低于公司2008年四季度的9.52%，但明顯高于2008年全年的7.72%。一般而言，保險公司的傭金率在一個年度內有著前低后高的明顯趨勢，因此太保傭金率超過去年的水平基本已成定局，而這種持續上升的傭金率將會在整個2009年對其業績造成相當大的負面影響。

　　此外，管理費用水平也居高不下，公司一季度管理費用率的水平為11.27%，遠高于2008年同期的8.13%，增幅高達38%，這就讓人比較難以理解。在經濟危機的背景下，公司縮減管理成本是一個比較容易接受的邏輯。有業內人士認為也許是由于部分產險業務的銷售成本被計入的原因。而從各公司2008年年報可見，雖然財險業務手續費及傭金支出明顯上升，但業務及管理費普遍下降，財險費用率穩中有降。

　　一季度太保綜合費用支出達47.73億元，同比增長26.2%，而國壽同比增速僅為3.6%。一季度太保凈資產增長僅為4%，低于國壽的8.1%，資產增幅僅為國壽的一半，費用支出的增幅卻是它的7.2倍。

　　從一季報看，兩家公司全投資收益率相差不大，太保業績黯淡的主因在于太保綜合費用支出較高，費差損已經成為太保業績增長的“阿喀琉斯之踵”。

　　太保目前的股價對應不足15倍的新業務倍數，與國壽的近24倍在估值上的折價明顯。但折價的消除需要公司基本面改觀的進一步支持，而這將體現在市場對于公司業務利潤率和投資能力逐步認可的過程之中。

　　今年太保在權益投資方面的投資策略過于保守而沒有踏準A股上漲的時機，以及其在管理費用率上控制的不力，使得這種認可的過程似乎需要更長的時間。太保在2008年二季度由于封基分紅而支持其凈利潤大幅增長的因素已不存在，其二季度業績增長的壓力是3家保險公司中最大的。不可否認，中國太保是3只保險股中改善空間最大的，但費差損的改善非一朝一夕之功，未來公司業績改善需要時間的驗證，但確定的是現在并不是投資太保的最佳時機。

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