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　　陳臣／文

　　5月19日，吉電股份(000875)發布了非公開發行股票議案。據該議案，吉電股份擬非公開發行約5.5億A 股，擬募資總額不超過20.68億元。其中，擬向中國電力投資集團公司(下稱“中電投”)非公開發行2.061億股以上，占總發行量的37.5%。

　　該募資主要投于白城電廠2×60萬千瓦“上大壓小”新建工程項目、長嶺腰井子4.95萬千瓦風電場工程及長嶺三十號4.95萬千瓦風電場工程。這些項目預計在2010年建成投產，屆時，吉電股份控股裝機容量將從目前的85萬千瓦提高到214.9萬千瓦。受此影響，方案公布后，吉電股份當天以漲停開盤，收盤時上漲7.52%。

　　然而，吉電股份的前景也許并不會因此次增發而變得更加美好。

　　資金瓶頸

　　2002年9月26日，通過置換通海高科股權的方式，吉電股份在深交所掛牌上市，成為兩市唯一一家以存量換購方式上市的公司，也是繼中關村之后，又一家上市前未取得募集資金的公司。但與中關村不同，此后，吉電股份凈資產收益率一直沒有達到6%，也一直未獲再融資的機會，其發展資金大都來自銀行借款。

　　2005年7月18日，中電投與吉林省國資委正式簽署了《關于吉林省能源交通總公司產權轉讓協議》，吉林省能源交通總公司正式成為中電投的全資子公司。2005年10月12日，中電投正式行使管控權，成為吉電股份的實際控制人。

　　中電投是國內五大發電集團之一，目前擁有上海電力(600021)、漳澤電力(000767)、九龍電力(600292)、吉電股份、露天煤業(002128)等多家上市公司。然而，規模大并不意味著實力強，截至2008年12月31日，中電投資產負債率高達82%，全年虧損71.82億元，日子并不好過。

　　在中電投控制吉電股份這三年多里，中電投未向上市公司注入任何發展資金，反而通過向上市公司轉讓電力項目提高了吉電股份的負債水平，進一步加大了吉電股份的資金負擔。

　　上市后，吉電股份資產規模一直較小，唯一可喜的是其資產負債率較低。2006年底，吉電股份資產負債率僅為12.26%，遠低于同業水平。即使在參股建設白山、通化熱電等項目后，截至2007年底，吉電股份資產負債率也只是略微抬高，升至28.65%，仍處于較低水平。

　　然而，這種情況在2008年出現巨變。2007年年中，吉電股份發布公告，擬向公司第一大股東吉林省能源交通總公司發行6000萬股股份，購買其持有的吉林松花江熱電有限公司(下稱“松花江熱電”)94%的股權。

　　松花江熱電資產負債率高達80.23%，按照當時預測，收購完成后，吉電股份資產負債率將上升至34.64%；但在定向增發收購松花江熱電94%股權后，合并資產負債率卻達到了42.1%。再加上其他新投資項目，截至2008年底，吉電股份資產負債率已經接近60%。

　　2007年9月，吉電股份股東大會審議通過了投資白城熱電2臺60萬千瓦機組、長嶺風電9.9萬千瓦機組、松花江熱電一臺30萬千瓦機組和四平熱電一臺30萬千瓦機組的預案。但是受限于2008年煤價上漲造成的資金流入不足，以及資產負債率高、舉債困難等因素，吉電股份始終沒有推進這些項目。

　　到2008年底，四平和松花江兩個項目的投入僅為預算的6.22%和4.62%，項目進展緩慢，這也意味著，吉電股份還需要追加約46億元投資。即使按照20%的項目資本金比例計算，吉電股份也需要拿出9.2億元，而公司目前的情況看已經相當困難，兩個項目嚴重缺乏啟動資金。

　　實際上，截至今年一季度末，吉電股份合并資產負債表中，貨幣資金和應收賬款凈值分別為1.94億元和2.02億元。而2008年，吉電股份的經營活動現金凈流量僅有1128萬元。

　　此次發布的增發預案中，吉電股份稱：“為滿足現有新建項目的需要，公司將投入大量建設資金。如不進行此次非公開發行，從目前22.37億元凈資產規模和62.50%的資產負債率來看，公司后續債務融資能力將受到較大限制。單純通過銀行貸款方式解決現有新建項目所需建設資金，不僅會產生較大的財務成本，而且還會影響公司穩定的資本結構。本次非公開發行能夠優化公司的資產負債結構，提升盈利能力。”

　　顯然，中電投很清楚吉電股份出現了嚴重的資金問題。但是，通過此次定向增發來改善資產負債結構，提升盈利能力，是否現實呢？

　　此次定向增發，吉電股份擬募資20.68億元，但截至2008年底，僅三個項目的剩余投資金額就已有52.16億元，資金缺口仍高達31.48億元。吉電股份在增發預案中介紹說，資金缺口部分將主要通過中長期貸款來解決，則三個項目的資產負債率約為60%，與吉電股份目前的負債率幾乎相同。

　　無疑，通過定向增發改善資產負債結構沒有實際意義，也不會對提升盈利能力有多大的作用，四平和松花江兩個項目的資金問題仍然沒有得到解決。

　　新項目業績堪憂

　　此次定向增發籌資主要投向白城電廠、長嶺腰井子 4.95萬千瓦風電場和吉林長嶺三十號4.95萬千瓦風電場。其中，白城電廠的投資額較大，也是對吉電股份未來業績起主要影響的工程。

　　白城電廠擬安裝2臺60萬千瓦超臨界空冷凝汽式機組，預計新建項目投產后年發電量為66億千瓦時。項目由吉電股份獨資建設，動態總投資為46.71億元，本次非公開發行擬解決18.63億元，其余資金通過自籌或銀行貸款方式解決。2008年，中電投共投產了8臺60萬千瓦機組，這些超臨界機組供電煤耗約為320克/千瓦時。

　　可行性報告中描述稱，吉電股份經營期的平均含稅電價為0.28547元/千瓦時，折合成不含稅電價約為0.244元/千瓦時。我們以發電機組使用5000大卡的電煤作為參考，按照《各種能源折標準煤參考系數表》中的數據，每千克5000大卡的原煤相當于0.7143千克標準煤。

　　我們假設未來計入固定資產的賬面價值為40億元(動態總投資46.7億元，預算總投資47.05億元)，按照吉電股份新調整后的凈殘值率5%，折舊年限20年，機組按照預計年發電量66億千瓦時計算，則每千瓦時的折舊約為0.0288元。

　　在不考慮人工費用和廠用電量損耗的情況下，5000大卡電煤價格在低于480元/噸(1000千克原煤×0.7143千克標準煤/原煤÷(320克/千瓦時÷1000)×(0.244-0.0288)=480.37元)時，項目方可盈利。而最新的煤炭價格數據顯示，6月1日，山西大混(5000大卡)的價格在520元/噸左右，而隨著國際國內經濟形勢好轉帶來的能源需求上漲，未來煤價看漲概率大于看跌。

　　中信建投研究員殷亦峰認為，吉電股份多個項目上馬只是讓其生產能力得到進一步提升，若未來煤炭價格一直維持在相對高位，將給公司帶來持續的成本壓力，仍不能盈利。

　　此外，吉電股份4月8日召開的董事會會議，審議通過了《關于計提資產減值準備的議案》。根據企業會計準則和公司會計政策，經過減值測試，本年度對停產的科技分公司庫存商品計提跌價準備142.38萬元，對關停的渾江發電公司 1-4#機組計提固定資產減值損失9923.60萬元，對停產的科技分公司專用設備計提資產減值損失357.61萬元，對長期應收款中應收松江河電廠債權計提了50%的減值準備7039.26萬元，合計計提減值損失約1.75億元。同日，吉電股份董事會還審議通過了《關于變更固定資產折舊政策的議案》，將機器設備中的發電及供熱設備的預計使用壽命變更為20年，固定資產預計凈殘值率統一變更為5%。經測算，這種會計估計變更將影響吉電股份2009年度營業成本減少7721萬元。

　　考慮到上述兩項會計因素的影響，并按增發5.5億股計算，此次增發將對吉電股份2009年每股收益產生0.07元的負面影響。

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