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　　趙冰／文

　　經(jīng)過一年之久的停牌重組，長江電力(600900)公布了整體上市重組方案。本次交易長電將支付1075億元的對價，收購控股股東三峽總公司的9#至26#共18臺單機(jī)容量70萬千瓦的發(fā)電資產(chǎn)以及6家生產(chǎn)輔助公司的股權(quán)。在1075億元對價中，以承接債務(wù)、非公開發(fā)行股份以及現(xiàn)金方式支付的金額分別為500億元、200億元和375億元。

　　方案剛一公布，大部分研究分析人員根據(jù)歷次收購的情況做出收購資產(chǎn)價格合理的判斷。當(dāng)然也有人對此持反對的意見，認(rèn)為被收購資產(chǎn)投資資本回報率偏低、從市盈率看收購價格偏高。本文將撇開收購價格高低的爭論，從資產(chǎn)塊狀特性來探討對這類資產(chǎn)的估值需要關(guān)注的問題。

　　所謂的“塊狀資產(chǎn)”，就是在很多行業(yè)中因為技術(shù)等方面的原因，公司必須以大件非連續(xù)的方式購買或建造的固定資產(chǎn)。比如石化行業(yè)中，一些基礎(chǔ)性的設(shè)備存在很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，如果要擴(kuò)充生產(chǎn)能力，必須進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)添置。水電行業(yè)中的大壩等永久建筑物也不可能隨著發(fā)電機(jī)組投產(chǎn)的進(jìn)度而逐步建設(shè)。通常來說，塊狀資產(chǎn)的折舊在企業(yè)經(jīng)營成本中所占的比重很大。

　　塊狀資產(chǎn)的另一個特征是在進(jìn)行大規(guī)模集中更新之前，這些資產(chǎn)資本性支出很小，運行維護(hù)的費用相對于資產(chǎn)規(guī)模也很低。需要指出的是，本文對塊狀資產(chǎn)的分析及得出的結(jié)論，適用于所有單個的資本密集型項目，比如說單個電站項目。但常規(guī)火電公司通常有多個在建設(shè)中的項目，這些項目將起到平滑原有項目的作用，因此其塊狀資產(chǎn)特征將不太顯著。

　　我們在簡單但合理的假設(shè)下對長江電力新收購資產(chǎn)的財務(wù)績效進(jìn)行了預(yù)測。假設(shè)前提包括：(1)利用時數(shù)4700小時；(2)上網(wǎng)電價0.26元/度(含稅)；(3)增值稅返還比例9%；(4)現(xiàn)金成本占收入比重取歷史平均水平15%；(5)折舊按直線法提取，年限25年；(6)所得稅率取25%；(7)為更好地說明塊狀資產(chǎn)的市盈率特征，不考慮資產(chǎn)承擔(dān)的付息債務(wù)；(8)貼現(xiàn)率取三峽工程可研采用的8%。

　　在此基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建兩種完全不同的現(xiàn)金流模式。第一種為公司現(xiàn)有的塊狀資產(chǎn)模式，即發(fā)電機(jī)組運行25年終止運行，忽略未來新一輪塊狀資產(chǎn)模式可能的終值。第二種為平穩(wěn)發(fā)展模式，是將每年的折舊進(jìn)行再投資，公司現(xiàn)金流永續(xù)存在。

　　我們用選定的貼現(xiàn)率8%對這兩種模式進(jìn)行貼現(xiàn)，塊狀資產(chǎn)模式下新購資產(chǎn)的貼現(xiàn)值為1136億元，每臺機(jī)組平均價值為63億元，對應(yīng)的市盈率為18.7倍。平穩(wěn)發(fā)展模式下新購資產(chǎn)貼現(xiàn)值為797億元，比塊狀資產(chǎn)模式低30%，市盈率為13.1倍。

　　可以看出，盡管這兩種模式下凈利潤相同，但不同的現(xiàn)金流模式使企業(yè)的價值完全不同。

　　當(dāng)然，反映投資者期望的貼現(xiàn)率的選擇也會影響企業(yè)的價值以及兩種模式的比對關(guān)系。比如在長江電力上述財務(wù)預(yù)測下，如果貼現(xiàn)率為4%，兩種模式的價值相同。而如果貼現(xiàn)率低于4%，平穩(wěn)發(fā)展模式下企業(yè)的價值就會高于塊狀資產(chǎn)模式下的情況。

　　兩種模式下投資資本回報率的情況也會有所不同。在平穩(wěn)發(fā)展模式下公司的投資資本回報率保持穩(wěn)定，而在塊狀資產(chǎn)模式下，隨著公司不斷計提折舊，其資本回報率將逐步上升。■

　　(作者為北京中能興業(yè)投資咨詢公司總經(jīng)理)

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