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　　徐怡丹／文

　　與銀行關注短期利差的經營策略不同，保險公司的資產結構決定了其會更多關注長期利差，這決定了國壽在今年把收縮業務的策略與債券市場一致。加之在通脹預期下，能夠更好地控制資金成本的國壽，在未來或許擁有更多的發展機會。

　　“穩中求進”，中國人壽總裁萬峰在中國人壽5月25日的股東大會上，面對大眾投資者質疑國壽保費增速放緩的現象時如此概括公司現在采取的策略。其實從去年末開始，中國人壽已經在逐步進行業務的收縮，而萬峰此次如此言出謹慎也正如國壽在業務策略方面的表現一樣，是在規模和效益搖擺之間尋求微妙的平衡。

　　雖然投資者持懷疑態度，但業內普遍對國壽有張有弛的業務策略表示贊同，認為其公司業務策略能夠根據債券市場的變化而進行適時的調整，使得公司內含價值背后的長期利差假設由此得以實現。同時在低利率的市場環境下，公司繼續采取收縮的業務策略有利于保險業務的成本下降，從而帶動2009年的盈利能力和盈利預期均要好于2008年。

　　業務策略隨債券市場調整

　　今年1至4月，中國人壽實現保費收入合計為1260億元，比上年同期的1280億元微減1.56個百分點。其中，今年一季度保費收入為1040億元。而且糟糕的是，自3月份開始，國壽單月保費出現滑坡。3月份單月保費從去年的425億元降低至368億元，同比減少13.41%，4月份單月保費則更是低至220億元，幾乎比3月份減少了一半，保費收入呈現急劇下滑的趨勢。

　　對此，萬峰表示，今年保險業壽險保費收入再也不會像去年那樣大幅度增長，今年保險行業整體保費收入的增長將有所放緩，甚至出現負增長的可能性也不是沒有。去年國壽保費增長50%是超常規的發展，今年首季度保費增長已開始減慢，第二季度的減速會更加明顯。

　　業界人士表示質疑，通過犧牲保費的增速來執行結構調整，而且是選擇在2009年開始，國壽是否踏準了調整的時機了？

　　對此，中投證券的分析師許守德對國壽的做法表示理解和認同，他認為，國壽保費下滑顯示公司的經營策略十分理性。與銀行浮動性的貸款利率和存款利率不同，壽險公司80%的資產是債券和存款，其中大部分債券是長期固定利率形式，對于銀行來說，經營者更多關注的是短期息差，而對于壽險公司來說，經營者則要更多關注長期利差。

　　這也是為什么在2008年宏觀調控加緊的背景下，銀行控制信貸規模而保險公司卻在大張旗鼓做業務的根本性原因。銀行經營者認為擴大信貸規模可能會影響短期息差的質量，而且在信貸規模控制的前提下，銀行的議價能力較強，資產定價普遍較高，所以它要采取控制的策略。

　　而壽險公司的經營者雖然也看到擴張性的業務策略下資金成本很高，短期利差較難樂觀，甚至還出現倒掛，但從長期來看，及時的大量配置長期固定利率較高的債券，對未來實現穩定的利差卻是大有裨益。

　　因此，壽險公司的業務邏輯與銀行并不完全一致，為了實現穩定的長期利差，壽險公司必然會采取有張有弛的業務策略。在債券收益率處于較高的階段，壽險公司會大量的做業務，并及時配置長期固定利率債券，從而確保長期平均的投資收益率保持在較高的水平。在債券收益率低的階段，壽險公司通過壓縮業務或適度控制增速及下調給客戶的回報利率，盡量將長期平均的資金成本率壓在一個較低的水平，從而獲得很好的利潤。

　　中國人壽在2008年債券收益率很高的時候采取擴張性業務政策，而在2009年債券收益率趨低的情況下，公司主動收縮業務的意圖非常明顯。這說明國壽收縮業務的策略并非是盲目的，它的目的就是要使其業務策略的節奏與債券市場保持高度一致，以期最大限度控制資金成本。

　　許守德認為國壽的管理層對“中國特色”的保險市場把握得很深刻，這樣的業務策略既使得國壽把握了鎖定長期利差的時機，又可以在低息的環境下低成本解決其去年在銀保方面的超速增長導致的業務結構和資金成本的問題。

　　通脹？拐點？時機未到

　　一位中國人壽內部人士對記者透露，萬峰曾在一次內部會議上表示，作為保險公司的經營者自己本就不是那么在乎總保費收入一時的增減，但保費的增減和市場份額的變化所帶來的股價的波動，不得不讓其重新審視保費指標的意義。

　　不過，相對市場投資者更多關注單純的保費收入增長指標而言，作為當事人的保險公司更多關注的是資產的增減對其成本和盈利增加影響，保險公司需要在短期利益和長期利益、股價波動與成本控制的平衡中間做出一種選擇。

　　當前市場對保費增速的反映還是偏敏感和正面的。平安2009年前4月公布大幅高于同業的保費收入增速后，股價基本都有所上漲，而國壽的情況則剛好相反，今年一季度逐步走低的保費收入增速，直接導致的后果是其股價的下挫。

　　并不能簡單地認為投資者上述“保費收入增速”的邏輯并不正確，“其實，這其中同樣隱含了市場對投資收益率回升的預期，即通脹預期。”招商證券的羅毅指出，“目前的通脹預期并不絕對利好保險股。”通貨膨脹起來的同時如果沒有基本面經濟增長的支持，那么消費和投資的收縮將使經濟陷入滯脹，滯脹對保險公司而言并不比蕭條更好渡過。

　　當前的10年期國債收益率一般在3.2%左右，市場上的萬能險利率基本都高于這一水平(4%左右)，對萬能險占比較高的保險公司來說，利差損狀況依然沒有緩解。雖然10年期國債收益率與1年期定期存款利率之間的利差已經開始恢復，但還不足以說明保險公司即將迎來新一輪的利差擴張周期，因為目前的資金成本尤其是保單成本并未與2008年末的降息同步回落，而且當前利差回升的現象未必是一個長期的趨勢。以美國為例，其10 年期國債與聯邦基準利率之間的利差從2008年初開始上升，但由于金融系統功能障礙，實際的資金借貸成本依然很高。

　　在這樣的情況下，即使通脹導致實際利率的提高，對保險公司的投資收益率可能有比較正面的作用，但對利差因素的影響仍然是負面的，因為利率提高，導致投資者必然要求更高的回報率和更低的保費支出，那么實際上保險公司的承保成本將會大幅上升，從而導致利差收窄。因此，就現在的經濟情況和業務收入狀況分析，保險行業的趨勢性拐點尚未到來。

　　如果再從壽險市場的前景來看，目前的市場離達到飽和的程度還有很大的距離，這對保險公司而言，也就意味著在未來還有更多的發展機會。因此，當前保險公司仍需要積極主動控制其銷售成本和資金成本，以取得合適的利差收益、費差收益。待市場完全好轉之后，較大的市場空間決定了它仍有充分的市場潛力可挖。

　　“在目前的情形下，我們更加看好積極控制資金成本、調整保費結構的保險商，它們在未來或許會擁有更多的機會。”一位長期從事保險戰略咨詢的專業人士對本刊表示。

　　雖然中國人壽目前估值偏高，但如果其繼續采取收縮的業務策略，使得保險成本大幅下降，那么其在2009年的盈利能力和盈利狀況會明顯好于2008 年，它在明年乃至更長時期的發展前景會更好。

　　“綜合分析，在目前股價調整的過程中，中國人壽完全可作為防御配置類的股票買入。”許守德坦言。■

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