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　　公司公告08年年報，實現每股收益1.11元，每股經營性現金流1.32元。擬10股派現金2元（注：公司08年中報每股派0.2元）。中遠航運的08年盈利數據已經在數月前的業績快報中披露，為了節約讀者的時間，本報告只探討三個問題：

　　1、航運熊市中，船公司報表的核心看點是什么？

　　2、中遠航運實現未來發展戰略的前提條件？

　　3、一季報業績前瞻與評級；我們認為熊市中航運公司的報表信息關鍵在于兩個杠桿。中遠航運的財務杠桿和經營杠桿非常合理，具備了在熊市中擴張船隊的初步條件。

　　公司起碼在一年以前已經預見到這一輪熊市，并作出了財務上的準備。但是要強化非定期班輪航線競爭壁壘，要實現熊市中更新并擴張運力，還有待BDI的再次下跌并持續低迷，以便獲得低價造船乃至并購的機遇。

　　我們預計一季報業績在0.10-0.11元左右，全年EPS0.66元。現在也許不是買入該公司的最好時機，短期股價甚至存在因一季報業績和BDI調整帶來的下跌風險。從中長期來看，未來船價的下跌將成為公司內在價值增長的契機。維持“推薦”評級。

　　一、航運熊市中的報表看點我們認為，在航運熊市中，為了判斷企業風險水平和內在價值，財務杠桿和經營杠桿是船公司報表的核心看點。

　　經營杠桿主要取決于企業的固定成本水平。中遠航運08年折舊費用1.35億元，人力成本9.57億元（含管理人力成本），長期租賃集團7條多用途船租金1.55億元，三項合計占總成本45%，說明公司在熊市中也不會出現虧損，具備較強的生存能力。此外，公司在建多用途船的盈虧平衡點低于1.2萬美元/天，在大熊市中也能夠保本。公司總資產負債率38%，并不算很低的水平。但是從負債結構來看，安全性高并且負債成本低。14.4億的長期負債總額中有7.8億元的6年期低息債券，3.8億元的美元負債（為應對人民幣升值的主動性低成本負債）以及2.75億元的遞延所得稅負債。負債結構帶來了極低的負債成本，08年財務費用-2千萬元。

　　公司的財務杠桿和經營杠桿非常合理，不僅可以避免熊市中的虧損風險，而且為企業在牛市中擴張打下基礎。

　　二、中遠航運實現未來發展戰略的前提條件？

　　中遠航運高管在航運市場牛市中已經預見到熊市遲早會到來，并且一直耐心等待利用熊市尋找跨越式發展的機遇。

　　08年2月我們和公司高管交流，公司領導判斷在三年內的某個時間，航運市場將出現暴跌，因此，公司已經在07年末作出了資金的安排。中遠航運的部分美元貸款利率只有LIBOR+40BP，熟悉銀行貸款業務的投資人應該會對此印象深刻。

　　08年11月BDI暴跌80%之后我們交流，公司領導認為航運市場的熊市尚未結束。

　　09年兩次調研該公司，我們判斷公司仍在等待更好的機會。

　　基金經理可以選擇在宏觀經濟膨脹期買入航運股，收縮期賣出航運股。但是對于航運業的企業家來講，他們無法選擇從事的行業，只能選擇公司的戰略，持續提升管理，并堅守船舶投資的紀律。

　　縱觀航運百年歷史，我們認為優秀的船公司的核心能力是——在熊市中生存，乃至實現逆周期擴張。2008年末中遠航運持有27億現金，20億元的貸款額度。公司極低的折舊費用折射出船齡老化的隱憂，航運市場的熊市，是中遠航運改善船型結構，并實現逆周期擴張的必要條件。

　　三、一季度業績前瞻與評級我們預計公司一季度每股收益在0.10-0.11元左右，其中半潛船的結算可能會影響我們預測的準確性。預計全年每股收益0.65元。

　　中遠航運過去5個月股價反彈了將近100%，未來實現戰略目標有賴于航運市場的繼續低迷，并且存在一季報低于市場預期的風險，我們認為現在不是買入的良機。

　　但考慮到公司長期以來表現出的卓越管理能力，對于中長期投資者，維持“推薦”評級。

　　中遠航運是唯一一家我們07年以來從未下調過評級的航運公司。盡管公司08年管理層出現了更替，但整體管理團隊穩定。尤其是新CEO韓總以往在泛亞公司創造了令境內外同行驚奇的業績，到任后勤勉推進中遠航運的精細化管理，讓我們對公司中長期價值增長，繼續充滿期待。(具體內容請見附件)

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