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　　中國人壽2月保費收入305.59億元，同比增長5.34%，保費增長勢頭有所減弱。 早報資料 劉建平 制圖

　　第一創業 黃秋菡

　　中國人壽(601628)昨日公告稱，2009年1-2月實現保費收入672億元，同比增長12.63%；其中，2月單月保費收入305.59億元，同比增長5.34%，考慮到去年2月的春節因素，保費增長勢頭有所減弱。

　　上月我們給出了今年保費增長不樂觀的論斷，三方面不利因素會給行業帶來壓力：去年的高基數效應，銀保萎縮，經濟下行影響居民收入。

　　我們認為，國壽大而穩的龍頭特征在國內經濟下行、國際經濟環境動蕩等形勢下顯現價值，壽險領頭羊地位得到鞏固。

　　中小險企壓力很大

　　目前有一種現象值得關注：在金融危機的大環境下，投保人對中小保險公司，特別是外資保險公司失去信任感，轉而投向大公司，這可以從外資保險公司今年1月負增長42.21%得到佐證。而以國壽為代表的國有大公司在金融風暴中顯示了政府背景優勢，能占領中小公司市場份額，提高集中度。

　　此外，今年2月，國壽萬能險結算利率仍保持3.85%，在主要壽險公司中位于最底端。不過，由于國壽產品線中，萬能險占比非常小，且國壽高管公開表示，今年會停售萬能險和投連險，重點銷售分紅險，因此國壽的萬能結算利率對其資金成本的影響微乎其微，對其保費增速也沒有什么影響。

　　對A股后市不樂觀

　　中信證券(600030)此前公告稱，國壽與集團公司累計拋售了5%的股份，共計3.32億股，其中，國壽減持了3.02億股，占4.548%，按照22元的均價測算，國壽實現的投資收益超過66億元。

　　從拋售的角度理解，這體現了國壽投資團隊對后市的不看好。此外，市場存在國壽是否為了基礎設施建設所需債權計劃騰挪資金的猜測，我們認為可能性不大，國壽單月保費收入就超過300億元，不至于出現現金流缺口而需要拋售股票。

　　基于上述判斷，我們認為，至少上半年國壽參與股市的動力并不會太強，主力投資工具仍將是債券。

　　股價已體現溢價

　　另外，降息對保險公司長期投資收益形成壓力，而且不排除再次降息帶來的沖擊，但是，目前存款2.25%的年利率并不算太低，而分紅、萬能險的準備金平滑機制并不會帶來虧損，現階段沒有必要擔憂利差損，這一點在國壽身上體現得尤為明顯。

　　在我們看來，積極因素有幾點可以明確：保費增長10%以上超市場預期；債券價格上漲帶來浮贏效應；股市回升獲取投資收益。

　　我們認為，國壽大而穩的龍頭特征在國內經濟下行、國際經濟環境動蕩等形勢下顯現出價值，壽險領頭羊地位得到鞏固，分紅險的利率風險不高，但盈利能力較強，沒有利差損保單，資金成本低于同業競爭對手，今年若能實現長期期交的突破，內含價值還有望進一步提升。

　　根據修正內含價值法估值，2009年國壽的合理估值只有17.52元，不過，如果考慮到國壽的市場地位以及險種結構溢價，按照30%的溢價測算，23元以內是可以接受的范圍，這與目前的股價相當，依然維持“中性”評級。但技術上該股已出現向上突破的可能性。

　　中國人壽財務體檢表

　　(資料來源：第一創業研究所)

　　財務指標 　 2007 　　 2008　　 2009　 　 2010

　　營業收入(億元) 2813 2818 2857 3321

　　凈利潤(億元) 283 129 149 188

　　保費增速 8.53% 　30.57% -7.37% 16.47%

　　每股收益(元) 　 1.00　 0.46 0.53　 0.67

　　每股凈資產(元) 6.05 　4.94 5.93 6.79

　　市盈率(倍) 　 　　21.34 46.86 40.43　 　32.08

　　市凈率(倍) 　　 3.53　 　4.32　　 3.60 3.15

　　總投資收益率 　 10.72% 3.13% 　5.17% 　5.19%

　　退保率 　　　　　 5.91% 　5.00% 　5.00% 　5.00%

　　資產減值損失 　　 1.39% 　 1.86% 　1.12% 　0.16%

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