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　　在關聯交易金額如此巨大的情況下，一汽富維的命運能夠在多大程度上由自己掌握是很值得懷疑的。

　　一汽富維原名一汽四環。這只股票在2004年入選我們構建的聶夫投資組合，結果卻是損失35.07%，究其原因，是公司基本面在2002年后嚴重惡化，而我們買入時依據的恰恰正是其2002年的業績。

　　對低市盈率投資者來說，是否能夠準確判斷出一汽富維2003年業績下滑的性質是“大勢已去”呢？我們認為，在經過認真分析后，這是可以做到的事情。

　　一汽富維業績下滑的原因之一是行業競爭激烈。公司在2002年年報中認為，“中國加入WTO，放寬市場準入和降低汽車零部件關稅后，國內汽車零部件行業面臨巨大的競爭壓力，主機廠逐步調整價格結構和價格水平，汽車零部件價格整體呈下降趨勢，公司產品的毛利率進一步下降，將會對公司未來的經濟效益產生負面影響。”

　　原因之二則是公司的對策無力。“為適應市場的要求，公司適時調整價格戰略，以‘降價’為契機。”也就是說，面對競爭，一汽富維只能降低自己的產品價格，這當然不是什么好事情。而公司在2003年第三季度報告中的另外一句話“通過提高產能來確保公司經營目標的實現”就更加增添價值投資者的擔憂，這意味著公司要發生大的資本支出。

　　事實上，盡管行業形勢不妙，但一汽富維的表現更遜于同行。在汽車零部件行業中，一汽富維的毛利率幾乎是可比的14家上市公司中最低的，且與同行之間的差距還在逐步擴大。

　　在我們2004年初考慮是否將一汽富維納入投資組合時，是不可能參考2004年以后的數據進行判斷的，事實上，僅觀察公司2002年、2003年前3個季度的毛利率走勢，就足以發現形勢非常不樂觀了。2002年第二季度至2003年第二季度，一汽富維季度毛利率分別為14.53%、9.74%、8.04%、8.58%、5.68%，逐季度下滑。至2003年第三季度，一汽富維甚至出現了68萬元的虧損。

　　如果上述情況仍然不能令我們作出判斷，一汽富維還有一個特點——關聯交易金額巨大，2002年至2004年，關聯方銷售金額占主營業務收入之比分別達到91.22%、93.12%、92.055，這是投資者不得不考慮的。

　　在關聯交易金額如此巨大的情況下，一汽富維的命運能夠在多大程度上由自己掌握是很值得懷疑的。以2003年為例，如果一汽富維向關聯方采購貨物的成本能夠降低1%，向關聯方銷售的價格能提高1%，公司的稅前利潤就將增長1.24倍(在不考慮稅金等其他因素的情況下)。

　　當然，也有可能一汽富維的實際經營情況比報表上顯示的更差，關聯交易在某種程度上幫助了公司。不過，在這種情況下，投資者就更不可能買入公司的股票了。

　　一汽富維的案例還引發了我們對鋼鐵股的思考，事實上，鋼鐵行業上市公司的關聯交易金額也是很驚人的。在入選我們構建的投資組合的名單中，盡管鋼鐵公司占了42.50%的比例，但入選公司似乎大多并不是行業中的佼佼者，如入選次數最多(均為4次)的凌鋼股份(600231)和杭鋼股份(600126)，2007年毛利率在行業內28家可比公司中分列第17和25位，而在2000年，它們的排名是第8和第10。由此來看，低市盈率股票的市盈率之所以確有基本面不盡如人意的因素在內。

　　不過，這似乎并沒有影響到購買低市盈率鋼鐵股的收益率。我們統計了聶夫投資組合中鋼鐵股歷年的平均收益率，發現其表現還超出了組合整體。由此看來，即使低市盈率股票股價下跌是因為基本面惡化，但只要跌幅超出了基本面惡化的程度，投資者買入仍可獲利。

　　備注：2004年組合中沒有鋼鐵股，平均收益率我們假設為零；如果您認為這個假設不合理，那么換一個假設，假設當年收益率與指數收益率相同，則組合中鋼鐵股8年平均收益率為10.83%。

　　至于一汽富維為什么會給投資者帶來損失而鋼鐵股相反，或許是因為中國加入世貿對汽車零部件行業的影響遠遠超出了對鋼鐵行業的影響，而一汽富維在行業中的競爭力又實在乏善可言，即使是關聯交易，一汽富維關聯交易的比例也遠遠超出了一般鋼鐵股。在實際操作中，如何區分一只股票是類似我們討論中的一汽富維還是類似鋼鐵股恐怕是考驗投資者功力的事情。

　　如果我們構建的組合在2004年初沒有購進一汽富維，則會購進農產品，而買入農產品2004年的收益率將達到17.33%。不過，在前面我們討論海螺型材案例時，已經假設不買入海螺型材就會買入農產品了，那么依次順延好了，組合會買入萊鋼股份，2004年的收益率為-9.47%，這仍比買入并持有一汽富維強得多。

　　即使是在2004年年初買入了一汽富維，如果能在公司2003年年報公布后賣出(假設是在5月初以開盤價賣出)，則收益率為1.41%——市場其實給了低市盈率投資者很多改正錯誤的機會。■

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