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　　辛?xí)?文

　　在海外市場(chǎng)，“有機(jī)增長(zhǎng)”理念早已成為海外許多成長(zhǎng)型共同基金的具體投資策略之一。著名咨詢公司科爾尼編制了針對(duì)美國(guó)31家金融機(jī)構(gòu)的有機(jī)增長(zhǎng)指數(shù)；在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域，弗吉尼亞大學(xué)教授赫斯(Hess)也創(chuàng)立了“有機(jī)增長(zhǎng)指數(shù)(OGI)”模型。而“有機(jī)增長(zhǎng)”理念對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、企業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等都具有重要意義。

　　有機(jī)增長(zhǎng)四大內(nèi)核

　　所謂企業(yè)的有機(jī)增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)可以理解為“組織內(nèi)增長(zhǎng)”，是指公司依托現(xiàn)有資源和業(yè)務(wù)，通過(guò)提高產(chǎn)品質(zhì)量、銷量?jī)r(jià)格與服務(wù)水平，拓展客戶以及擴(kuò)大市場(chǎng)份額，推進(jìn)創(chuàng)新與提高生產(chǎn)效率等途徑，而獲得的核心業(yè)務(wù)銷售收入及利潤(rùn)的自然增長(zhǎng)。

　　依托現(xiàn)有資源主要是指依靠?jī)?nèi)部資本等資源，而不過(guò)度依賴融資，特別是股權(quán)融資的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；依托現(xiàn)有業(yè)務(wù)主要是指致力于內(nèi)部原有核心業(yè)務(wù)的拓展，而不過(guò)度依賴并購(gòu)重組的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　有機(jī)增長(zhǎng)投資理念核心是強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)的質(zhì)量，追求盈利的穩(wěn)定性、確定性和持續(xù)性，從這個(gè)意義上，我們提倡的有機(jī)增長(zhǎng)投資理念，是與公司現(xiàn)有的投資理念體系是一脈相承的，是對(duì)現(xiàn)有投資理念體系上的進(jìn)一步豐富、深化和細(xì)化。其具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　首先，有機(jī)增長(zhǎng)理念提倡的增長(zhǎng)與傳統(tǒng)增長(zhǎng)有所不同，其更強(qiáng)調(diào)怎么賺錢，而不是賺多少錢。

　　其次，在增長(zhǎng)的指標(biāo)度量上，ROE比EPS更重要，ROE更能反映資產(chǎn)的盈利能力。

　　第三，主業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司比那些擅長(zhǎng)資產(chǎn)運(yùn)作的公司質(zhì)量要好。

　　最后，有機(jī)增長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)更高的股東回報(bào)，更好的現(xiàn)金流量狀態(tài)，很多外延式增長(zhǎng)的公司看起來(lái)EPS很高，但其實(shí)現(xiàn)金流狀態(tài)很糟糕。

　　簡(jiǎn)單并購(gòu)不是有機(jī)增長(zhǎng)

　　大多數(shù)企業(yè)都知道有機(jī)增長(zhǎng)的好處，也想提高自身有機(jī)增長(zhǎng)的能力，但往往力不從心。還有一些時(shí)候，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)有機(jī)增長(zhǎng)停滯現(xiàn)象，而不得不尋求非有機(jī)增長(zhǎng)，為什么呢？這與企業(yè)所處行業(yè)的市場(chǎng)容量有關(guān)。如果一個(gè)行業(yè)已經(jīng)邁入了成熟期，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，導(dǎo)致所在行業(yè)整體盈利下降，企業(yè)能夠獲得的利潤(rùn)也就不斷被削弱，那么整體行業(yè)內(nèi)的有機(jī)增長(zhǎng)速度必然放緩，企業(yè)就會(huì)撞到所謂“增長(zhǎng)停滯之墻”，出于保持盈利增長(zhǎng)的訴求，很多公司會(huì)選擇進(jìn)行并購(gòu)，或者轉(zhuǎn)入另外行業(yè)等，以期維持其原有發(fā)展速度。

　　而這種出于維系盈利增長(zhǎng)目的而發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)，往往蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)，失敗的概率很大。首先，其所謂的高增長(zhǎng)僅僅可能是短期財(cái)務(wù)報(bào)表的粉飾，并購(gòu)后高企的整合成本，以及協(xié)同效應(yīng)無(wú)法有效發(fā)揮等因素會(huì)嚴(yán)重制約企業(yè)后續(xù)發(fā)展；其次，為了獲得某項(xiàng)帶來(lái)盈利增長(zhǎng)的并購(gòu)項(xiàng)目，企業(yè)往往會(huì)為此支付高額的溢價(jià)，溢價(jià)的消化過(guò)程其實(shí)透支相當(dāng)大部分的未來(lái)盈利水平，降低了原有股東的回報(bào)水平。

　　那么如何理解有機(jī)增長(zhǎng)與并購(gòu)、融資的辯證關(guān)系呢？

　　公司的有機(jī)增長(zhǎng)過(guò)程中并不一味排斥并購(gòu)與融資，甚至可能需要那些戰(zhàn)略性的、與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的小額并購(gòu)和融資配合，因?yàn)檫@會(huì)為公司獲得新技術(shù)、新產(chǎn)品、新理念、或者新客戶，尤其是涉及某些處于生命周期早期階段的產(chǎn)品或者技術(shù)。當(dāng)公司并購(gòu)幾年后，尤其是主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的并購(gòu)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的消化吸收、協(xié)同整合過(guò)程，以前屬于并購(gòu)部分帶來(lái)的增長(zhǎng)，會(huì)轉(zhuǎn)變成為公司未來(lái)的有機(jī)增長(zhǎng)。

　　有機(jī)增長(zhǎng)需要理性并購(gòu)支持

　　有機(jī)增長(zhǎng)理念排除的是純粹出于維系盈利增長(zhǎng)為目的的并購(gòu)活動(dòng)，而不是完全摒棄并購(gòu)，更不是全盤否定并購(gòu)的作用，其實(shí)，在企業(yè)有機(jī)增長(zhǎng)過(guò)程中，需要那些理性、有益的并購(gòu)活動(dòng)作為支持。以下我們給出如何判斷的幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

　　首先，這些并購(gòu)的目的是用來(lái)獲取專業(yè)能力、技術(shù)和服務(wù)水平，而不是以迎合資本市場(chǎng)的需求為目的，用來(lái)獲取盈利增長(zhǎng)，提高收入。

　　其次，并購(gòu)的方向應(yīng)該是那些原有業(yè)務(wù)的專業(yè)化并購(gòu)，一體化并購(gòu)，尤其是那些為了在其產(chǎn)業(yè)鏈條的延伸，以及原有價(jià)值鏈條的增值為目的的并購(gòu)，而非出于多元化經(jīng)營(yíng)目的的混合并購(gòu)。

　　再次，這些并購(gòu)涉及的金額相對(duì)原有企業(yè)的市值而言，所占比例較小。每一次小額的并購(gòu)可以讓企業(yè)不斷地有機(jī)會(huì)試錯(cuò)，將并購(gòu)的總成本控制在一定范圍，避免那些致命的大規(guī)模并購(gòu)失敗后可能給企業(yè)帶來(lái)的毀滅性打擊。

　　最后，為這些并購(gòu)活動(dòng)所支付的溢價(jià)不能過(guò)高，避免拖累后續(xù)的企業(yè)發(fā)展，降低原有股東的回報(bào)。

　　如果一家企業(yè)從事的并購(gòu)活動(dòng)屬于以上范疇，那其并購(gòu)本身并不與有機(jī)增長(zhǎng)理念相悖，這些并購(gòu)活動(dòng)在性質(zhì)上可以理解為企業(yè)有機(jī)增長(zhǎng)過(guò)程不可或缺的一部分，因?yàn)槠淇梢詭椭�企業(yè)更好地有機(jī)增長(zhǎng)，突破“增長(zhǎng)停滯之墻”。

　　UPS的案例

　　我們以快遞巨頭UPS公司為例，來(lái)說(shuō)明如何處理有機(jī)增長(zhǎng)與并購(gòu)之間的關(guān)系。

　　UPS設(shè)立于1907年，其有機(jī)增長(zhǎng)之路先是地理區(qū)域的擴(kuò)張，把城際快遞業(yè)務(wù)拓展到全美國(guó)，并最終在20世紀(jì)90年代，成為一家全球性的快遞公司。

　　當(dāng)UPS完成跑馬圈地的發(fā)展后，至少三件事情將會(huì)發(fā)生：首先，它將“撞到增長(zhǎng)之墻”，并停滯發(fā)展；或者其次，會(huì)向其客戶提供其他互補(bǔ)型服務(wù)；再或者第三，通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)。

　　而事實(shí)是，在1998年UPS選擇了第二條道路，它宣布開始向其現(xiàn)有客戶群體提供同步商務(wù)服務(wù)和解決方案。實(shí)際上，不同商業(yè)服務(wù)使得UPS可以向其現(xiàn)有客戶提供更多的產(chǎn)品和服務(wù)，在原有價(jià)值鏈提供增值服務(wù)屬于有機(jī)增長(zhǎng)的重要發(fā)展模式之一，如果成功實(shí)施，可以幫助UPS成功地突破“增長(zhǎng)停滯之墻”。

　　為了實(shí)施這個(gè)商業(yè)模式，UPS收購(gòu)了將近30家在不同領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)同步商務(wù)服務(wù)提供商：貨物轉(zhuǎn)寄、海關(guān)清關(guān)、一家出口融資銀行、履行服務(wù)、貨物返還與維修。同步商務(wù)服務(wù)模式拓展了UPS的市場(chǎng)容量，將原來(lái)800億美元的市場(chǎng)容量擴(kuò)大到3.2萬(wàn)億美元，而這些并購(gòu)總額僅僅占了UPS市值的不到3%。

　　有機(jī)增長(zhǎng)的投資啟示

　　有機(jī)增長(zhǎng)理念的提出，有利于我們從全新的角度來(lái)尋找和挖掘市場(chǎng)中的投資機(jī)會(huì)。

　　首先，全新視角認(rèn)識(shí)有機(jī)增長(zhǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，依靠有機(jī)方式實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)具有較高的含金量，雖然其增長(zhǎng)速度可能較慢，但增長(zhǎng)的質(zhì)量更好，盈利的穩(wěn)定性、確定性和持續(xù)性更強(qiáng)，能給股東帶來(lái)更高的股東回報(bào)。與此相對(duì)應(yīng)的，通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)重組、大規(guī)模融資等手段實(shí)現(xiàn)的外延式增長(zhǎng)雖然可以快速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，快速提升盈利水平，但盈利增長(zhǎng)不具有持續(xù)性，而且從全世界的范圍來(lái)看，并購(gòu)最終失敗的概率很大，風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　其次，全新視角分析企業(yè)估值。有機(jī)增長(zhǎng)理念強(qiáng)調(diào)：估值高低不僅要看增長(zhǎng)的速度，更要看增長(zhǎng)的來(lái)源、質(zhì)量和方式。以此看來(lái)，一些外延式增長(zhǎng)雖然增長(zhǎng)速度很高，但穩(wěn)定性、持續(xù)性差，給股東帶來(lái)的回報(bào)較低。因此，增長(zhǎng)應(yīng)該根據(jù)不同的增長(zhǎng)方式而享有不同的估值。

　　第三，全新視角評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成就。此前央企業(yè)績(jī)考核體系以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主，而且往往特別關(guān)注利潤(rùn)等絕對(duì)指標(biāo)，這容易誘發(fā)追求短期利益的投資沖動(dòng)，造成盲目、重復(fù)建設(shè)，投資數(shù)量重于質(zhì)量，將股東投入浪費(fèi)在低效率的規(guī)模擴(kuò)張上。這種情況亟待改變，目前來(lái)看，以現(xiàn)金流量、分紅、ROE、EVA等等這些績(jī)效考核指標(biāo)則更能夠準(zhǔn)確地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成就，從而引導(dǎo)企業(yè)更加關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。最后，全新視角考核公司經(jīng)營(yíng)層的績(jī)效。國(guó)內(nèi)很多企業(yè)的績(jī)效評(píng)價(jià)和薪酬掛鉤機(jī)制往往都是和企業(yè)的利潤(rùn)總額、利潤(rùn)增長(zhǎng)掛鉤的，這就鼓勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層一味地把企業(yè)做大，不斷融資、不斷并購(gòu)擴(kuò)張，但很多時(shí)候是損害股東利益的。而從有機(jī)增長(zhǎng)的角度，更合理的做法是在設(shè)計(jì)績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制時(shí)，薪酬應(yīng)更多地與ROE、EVA等績(jī)效掛鉤，從而建立起一個(gè)更加正確的薪酬績(jī)效考核體系。在這個(gè)體系下，那些毀滅價(jià)值的經(jīng)營(yíng)層不僅不應(yīng)得到獎(jiǎng)賞，反而應(yīng)該為其資本浪費(fèi)和無(wú)效經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)。

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