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　　華夏基金公司總計持股近10%

　　張彤／文

　　近期，隨著政府強力刺激經濟復蘇的措施不斷出臺，不少經濟學家預計下半年中國經濟將走出谷底。投資界也隨之將目光瞄準那些由低谷中站起來的受益行業，電力股即是其中最搶眼者之一。

　　而電力股中，寶新能源(000690)又因其顯著受益于利用小時數的提高而成為明星中的明星。有報道稱，截至2008年底，華夏基金公司旗下各支基金對該股的總計持股比例已接近10%的監管上線。

　　然而，擺在寶新能源投資者面前的一個重要問題是：其毛利率令人驚異地快速跌落了，無論如何，投資者必須為此找到一個合理的答案。

　　曾經令人羨慕的毛利率

　　2003年11月，寶新能源通過資產置換完全退出了原有的服裝行業，同年公司通過出資設立了廣東寶麗華電力有限公司，建設梅縣荷樹園電廠一期工程資源綜合利用技術改造項目2×135MW煤矸石低質煤發電機組(下稱“一期工程”)，進入電力行業，公司將煤矸石發電稱之為新能源發電。

　　實際投資13.33億元的一期工程兩臺機組分別于2005年5月和9月順利投產發電，投產當年實現營業收入4.3億元，營業毛利1.54億元，毛利率高達35.80%。2006年，寶新能源的新能源電力業務實現主營業務收入8.95億元，營業毛利3.69億元，毛利率達到了41.21%，而該項業務的凈利潤達到了2.74億元，銷售凈利率高達30.64%。

　　寶新能源的煤矸石低質煤發電業務的盈利能力遠遠高于普通的燃煤機組。這里，我們選取了具有一定代表性的國電電力(600795)、華能國際(600011)、粵電力(000539)和深圳能源(000027)作為對比樣本(下稱“四家公司”)。

　　2006年，四家公司發電業務的毛利率分別為25.95%、23.78%、24.38%和24.67%，明顯低于寶新能源41.21%的毛利率水平，而寶新能源的銷售凈利率甚至高過四家公司的毛利率。相比之下，寶新能源的煤矸石發電業務無疑具有明顯的成本優勢。

　　受煤矸石發電業務高利潤的推動，2005年寶新能源實現凈利潤0.84億元，同比增長76.18%；2006年公司實現凈利潤2.69億元，同比大幅增長218.87%。

　　在一期工程取得高額利潤之后，梅縣荷樹園電廠二期工程2×300MW循環流化床資源綜合利用發電機組(下稱“二期工程”)于2006年11月全面動工建設，2006年12月，寶新能源通過非公開發行，募集資金9.12億元，全部投入到了二期工程。

　　一期工程的兩臺發電機組總裝機規模僅為270MW，年凈利潤就高達2.74億元，二期工程的兩臺發電機組總裝機規模為600MW，投產之后寶新能源的煤矸石低質煤發電機組總裝機規模將達870MW，產能新增222.22%。

　　二期工程無疑令投資者期待，然而結果卻令人大失所望。

　　產能大增主業利潤反降

　　2007年，寶新能源的新能源電力業務再次實現營業收入9.40億元，營業毛利3.75億元，毛利率達39.94%，該項業務凈利潤2.81億元，銷售凈利率達29.89%。

　　表面上看，寶新能源的電力業務依舊如上年一樣的優秀，其銷售凈利率仍高于絕大多數火電類上市公司的毛利率水平，但仔細分析，卻會發現其中所存在的問題。

　　若將其分拆來看，2007年上半年，寶新能源電力業務毛利率高達45.08%，比上述四家公司之中毛利率最高的深圳能源高出17.41個百分點，而下半年電力業務毛利率降至34.81%，較上半年大幅下滑了10.27個百分點，僅比深圳能源高2.56個百分點(詳見附表)。

　　在同類上市公司毛利率相對穩定的情況下，原本具有明顯成本優勢的寶新能源的電力業務毛利率突然大幅下滑，令人感到不解。而隨后的2008年，寶新能源的成本優勢蕩然無存。

　　2008年6月及9月，寶新能源二期工程兩臺機組順利投產發電，然而寶新能源的利潤并沒有因此增長，公司主業利潤反而開始大幅下滑。

　　2008年寶新能源實現營業收入14.36億元，凈利潤3.6億元，分別比去年同期增長了11.89%和8.84%。表面上看寶新能源的業績仍呈增長之勢，但實際上其凈利潤中，包含高達2.63億元的非經常性損益，主要是公司出售了所持有的2000萬股云南銅業(000878)股份，獲得投資收益3.73億元所致。扣除非經常性損益后，寶新能源2008年的凈利潤僅有9736.82萬元，較上年大幅下滑69.31%。

　　成本優勢突然消失

　　據寶新能源此前公告稱，二期工程動態投資為29.16億元，二期工程達產后年收入預期為17.47億元，年利潤總額為4.73億元，項目投資利潤率為19.95%。若按15%所得稅計算，二期工程的年凈利潤應在4億元左右，但二期工程不僅遠沒有達到預期的收益，同時寶新能源一期工程的盈利能力也在2008年驟降。

　　2008年，寶新能源的新能源電力業務實現營業收入13.93億元，營業毛利2.51億元，毛利率為18.04%。上半年，公司該業務毛利率為26.89%，下半年僅為14.01%，而目前已公布年報的火電類上市公司建投能源(000600)及華電能源(600726)2008年電力業務毛利率分別為14.93%和13.98%，其中建投能源下半年毛利率為12.93%，華電能源為14.97%，相比之下，寶新能源的毛利率已經與同行業的公司基本持平，甚至還略低于同行業公司的水平。

　　而在此前年度，寶新能源的電力業務不僅毛利率遠高于同行業上市公司，即使是銷售凈利率也比同行業上市公司的毛利率還要高。

　　2008年，發電用煤價格大幅上漲侵蝕了火電類上市公司的毛利空間，但寶新能源的發電機組為煤矸石低質煤發電機組，煤矸石是煤伴生廢石，每年的排放量相當于當年煤炭產量的10%左右，是當前國內排放量最大的工業固體廢棄物之一。

　　雖然煤炭價格大幅上漲，但煤矸石價格的波動并不大，為何寶新能源的成本優勢會突然不見了呢？

　　一個可能合理的解釋是：雖然寶新能源的發電機組名義上為煤矸石低質煤發電，實際上煤矸石在公司發電燃料中所占比例較小，只略高于同行業其他公司，普通發電用煤仍占公司成本的主導。若果如此，雖然可以解釋寶新能源2008年成本的大幅提高及業績的大幅下滑，但卻很難解釋公司為何會在2005-2007年間發電成本明顯低于同類企業，而盈利能力遠高于同行業上市公司的水平。

　　寶新能源年報顯示，公司梅縣荷樹園電廠三期工程項目可望在2009年內開工建設，三期工程總裝機規模600MW，計劃總投資26.47億元，全部工程竣工投產后，公司裝機規模將由870MW增至1470MW。二期工程投產后，由于成本優勢的突然消失，令投資者空歡喜一場，若此前年度寶新能源的業績真實可信，或許公司的未來仍值得期待，但寶新能源成本優勢的突然消失，令人對公司以往的業績心存疑慮。

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