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　　王金／文

　　近日，主營昆明市土地一級開發的云南城投(600239)定向增發獲批，可獲近20億元融資(詳見本刊2009年第6期，《唱多云南城投何據》)，此后，又獲得國開行等幾家銀行的50億元融資授信。在地產資金鏈異常緊張的今天，云南城投的融資能力讓同行驚羨。

　　盡管本刊對云南城投土地開發成本等數據表達過擔憂，但是，在地方財政日益吃緊而財政支出日益擴大的今天，這種“地方政府+城投公司”的土地合作開發模式，有著大行其道的堅實理由。對投資者來說，下一個“云南城投”足以期待。

　　地方財政困局

　　實際上，以云南城投為代表的“地方政府+城投公司”的土地合作開發模式可看作是地方政府借此籌措資金的一個通道。

　　一般來說，地方財政收入包括地方財政預算收入和預算外收入兩部分。預算收入主要是地方稅收收入以及中央稅收返還和轉移支付。據國務院發展研究中心的統計，土地直接稅收及城市擴張帶來的間接稅收占地方預算內收入的40%。1992年以來，地方政府成為土地出讓金的主要受益者，此后，土地出讓金日益增長，已占到很多地方政府財政收入的一半以上，使之成為高度依賴地產業的“土地財政”。

　　然而，自2008年起，地方政府面臨稅收和土地收入雙減少的挑戰。在稅收方面，僅增值稅改革一項，地方財政即減收300億元；至于出口退稅改革、印花稅調整，企業所得稅調整等改革，亦是減稅改革。預計在年內啟動的個稅改革，據稱規模10倍于增值稅改革。實際上，這是可以預期的，因為在經濟低迷期，無論是中央政府還是地方政府往往會通過退稅來刺激經濟。

　　至于土地收入，更是由于房地產市場低迷，造成了土地市場成交量銳減。國土部資料顯示，2008年，全國土地出讓總收入9600多億元，而2007年全年的土地出讓總收入約為1.2萬億元。這意味著，與2007年相比，去年土地出讓總收入驟減了2400億元，同比下降幅度約兩成。

　　截至目前，土地市場仍處于休眠狀態。據中原地產研究院統計，今年1月，國內土地底價成交率達90%，其中居住用地為70%。大范圍底價成交帶來的是整體土地成交價格下降，較前12個月均值下降12%。即便如此，1月份，土地流標率也為25%，雖然相對去年三成的流標率有所下降，但居住用地的流標率仍處于較高水平。

　　地方政府的收入在減少，但是支出卻不能少，甚至還要擴大。一方面乃是由于經濟下行期，政府需要投資更多的社會保障資金；另一方面，在去年底中央政府出臺4萬億元大規模投資后，各個地方政府也爭相推出了投資計劃，但多數地方政府并未解決配套資金的來源問題。

　　“土地財政”的落幕，讓地方政府不得不尋求更多的資金途徑。地方政府發債如何？實際上，目前來看，同樣困難重重。因為發債的前提是，須首先規范和梳理地方政府目前存在的土地出讓收入、金融機構貸款(包括國家政策性銀行貸款)和市政項目融資這三種融資模式。在徹底清查和有效化解歷史遺留債務的基礎上，建立地方政府公債制度，具有遠水不解近渴之嫌。

　　云南城投模式

　　云南城投模式給處于桎梏之下的地方財政提供了一條解決之道。在這種模式中，地方政府將土地一級開發項目外包給上市公司(通常是國資控股的公司)，然后，由其通過二級市場進行融資，補充資金，拉動城市建設投資。

　　雙方約定，開發成本由企業墊付，通過二級市場及銀行貸款募集。投入的資金將按照一個固定收益率獲得回報，主要來源于開發后土地轉讓款，如果拍賣價格超過某一約定價格，對于超出部分的收益，企業可與政府按事先約定好的比例進行分成。

　　以云南城投為例，合同細節顯示，云南城投與昆明市政府對土地出讓收益實行五五分成，即扣除土地一級開發總成本及國家規定的各項基金，公司可獲得土地出讓純收益的50%。

　　此外，雙方另約定保底條件，若以上所提取的收益不足全部土地的一級開發總成本的5%時，昆明市政府向公司另行支付差價款，以確保公司的收益不低于合同項目下的全部土地一級開發總成本的5%。

　　對于地方政府而言，這種模式可謂不需投入而實現土地開發與收益的一招妙棋。一方面，原本困難的地方財政無需為大面積土地一級開發投資過多資金，因為作為合作方的上市公司可憑此合約在資本市場上獲得資金支持，實現滾動開發；另一方面，地方政府卻可獲得土地轉讓的分成收益，補充財政。當然，在后期的配套銀行資金獲取上，地方政府的角色是不可或缺的。

　　對于開發商而言，介入一級開發，一來可加強與政府溝通，更好把握土地規劃定位等，便于在二級開發拿地中掌握主動權；二來便于取得巨額城市基礎建設貸款，而資本市場也喜歡聽背靠政府大樹的故事，比之孤軍奮戰的二級開發商更容易慷慨解囊。這對于當下信奉資金為王的地產企業來說是一個不小的誘惑。

　　此外，地產商還可根據土地出讓價決定是否參與二級開發。如價格適中，可通過一級開發中獲得的收益部分沖減拿地成本；如價格過高，不值得介入二級開發，則可坐享一級開發帶來的收益。

　　在地價高漲時，這種模式曾令上市公司獲利頗豐。如在四川從事土地一級開發的綿世股份(000609)，2007年由于地價高漲，業績也驚人地增長。盡管在地價下滑過程中，該模式所獲收益比不上彼時，但是相對于“無大樹可靠”的其他地產開發方式，該模式的優勢就盡顯了。投資者盡可按圖索驥，只是進一步的問題是，地方政府手中往往握有多個“殼資源”，它究竟會選擇哪一個作為該模式的載體呢？

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