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　　劉珍／文

　　過去幾年，火力發電企業一直飽受煤炭價格上漲之苦，以華能國際(600011)為例，扣除折舊攤銷后的主營業務成本從2003年的50%幾乎直線上升至2007年的67%，相應的凈利率則從2003年的24%下降至2007年的不足13%。雖然2007年的營業收入已經比2003年提高了1.15倍，但凈利潤卻只提高了13%。

　　如今，高企的煤價終于開始下跌了，火力發電企業似乎也看到了春天的曙光。在A股為數眾多的火力發電公司中，誰將會從煤價的下跌中受益最大呢？

　　由于2008年的年報披露還只是剛剛開始，我們仍使用公司2007年度的財務數據進行測算。從原理上講，這僅僅是對火力發電企業的煤炭成本進行一次簡單的敏感性分析，只需知道企業的煤炭成本就可完成。但這個至關重要的運營數據，在絕大部分A股公司中都沒有披露。即便華能國際A股年報也如此，而其H股年報中，從平均結算電價、燃料成本、平均煤價、供電煤耗等均有詳盡披露。

　　為此，我們不得不對此次敏感性分析做更為簡化的處理。我們以披露煤炭成本的A股公司大唐發電(601991)、 華電國際(600027)、華銀電力(600744)以及華能國際H股數據為基準，四家公司的煤耗成本占剔除折舊攤銷后的營業成本的比重分別為80.3%、82.9%、74.9%、81.9%。以上述數據為基礎，我們以80%為標準來近似測算其他火電企業的煤炭成本。

　　之所以在營業成本中剔除折舊攤銷的影響，主要是考慮在這些發電公司中都或多或少擁有部分水電資產，其成本主要由折舊構成，因此以總的營業成本為基礎測算煤炭成本可能會造成重大偏差。同時為了保證數據測算的合理性，我們剔除了發電收入占企業總收入小于90%的9家公司，包括魯能泰山(000720)、內蒙華電(600863)等。根據ValueTool公司績效數據庫，滿足上述標準的公司共有18家。

　　上述18家公司2007年的凈利潤之和為182億元，如果煤炭價格下降5%，假設邊際稅率為25%，企業的凈利潤將上升17%。但具體公司，凈利潤可能變化卻差異巨大。

　　一方面，我們使用80%的統一標準可能與企業的實際情況存在偏差。另一方面，從凈利潤提高百分比的角度來看，基礎越低變化率就會越高，因此在2007年由于各種原因凈利率偏低的企業受影響的程度就會越劇烈。這里很重要的一個因素就是經營杠桿，即固定成本的比重，以及財務杠桿的影響。

　　由于2008年的煤炭價格相比2007年平均而言又有了一定程度的提高，正常情況下，火電企業的凈利率水平將會更低，因而凈利潤對煤炭價格下跌的敏感性則很可能會更高，但同時，也必須考慮到電力需求的下降以及電價下調的可能性對凈利潤的反向影響。■

　　(作者為北京中能興業投資咨詢公司高級經理)

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