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　　近日，云天化系股票公布了云天化集團整體上市的預案，對于三家上市公司的公眾股東給予了不同的利益保護方案。我們判斷，云天化系重組預案將很難通過股東大會，未來如果云南鹽化、ST馬龍大幅下跌，我們不建議投資者為博取現金選擇權而介入。

　　自相矛盾還是囚徒困境？

　　——云天化系重組方案再分析

　　中信金通 毛曉龍

　　投資建議：

　　通過分析，我們判斷，云天化系重組預案將很難通過股東大會，未來如果云南鹽化、ST馬龍大幅下跌，我們不建議投資者為博取現金選擇權而介入。

　　近日，云天化系股票公布了云天化集團整體上市的預案，對于三家上市公司的公眾股東給予了不同的利益保護方案，分別是：

　　1、云天化的公眾股東：只有收購請求權沒有現金選擇權。在云天化的股東大會上對于合并方案投出有效反對票的異議股東有權請求云天化收購其股份，但是收購請求權的實施細則(包括但不限于申報方式、申報期)沒有公告。

　　2、云南鹽化、ST馬龍的公眾股東：有收購請求權和現金選擇權，但條件苛刻。在云南鹽化、ST馬龍的股東大會上對于合并方案投出有效反對票的異議股東有權請求云南鹽化、ST馬龍分別收購其股份。云南鹽化、ST馬龍將在重大資產重組暨關聯交易報告書公告后另行公告異議股東收購請求權方案的實施細則(包括但不限于申報方式、申報期等)。另外，云天化還將向在馬龍產業和云南鹽化的股東大會上投出有效反對票并且一直持續持有代表該反對權利的股票直至現金選擇權實施日的異議股東提供現金選擇權。現金選擇權的價格云南鹽化為26.17元、ST馬龍為19.67元。這里的條件苛刻：必須在股東大會上投出有效反對票，同時投票后必須持續持有(即不能交易)到現金選擇權實施日。

　　從以上公眾股東利益保護方案中可以看出，三家公司的公眾股東不管是希望要求股份被收購還是獲得現金選擇權，都必須要在股東大會上投有效反對票并一直持續持有代表該反對權利的股票。而按照公司公布的預案，在召開重組股東大會的時候，必須有至少三分之二的公眾股東投贊成票(大股東需回避表決)。因此，在這個重組預案中存在自相矛盾：(1)如果大部分公眾股東都要求提供收購請求權(對云天化公眾股東而言)或者要求現金選擇權(對云南鹽化、ST馬龍公眾股東而言)，那么將導致投贊成票的公眾股東比例少于三分之二，導致整個重組方案失敗，重組方案失敗意味著收購請求權和現金選擇權都沒有。或者，也可以解釋為是囚徒困境：如果所有公眾股東都按照自身利益最大化，那么重組方案將最終不能通過股東大會，所有公眾股東的利益都將受到損失，只有在所有公眾股東都將手中的投票權投三分之一反對票時，才能獲得利益最大化。

　　綜合以上分析，“云天化系重組方案給出的公眾股東利益保護方案目的是讓大家長期持股，而不是要求收購請求權或者現金選擇權”(這也是我們與上市公司溝通時上市公司給出的解釋)，但是在目前股票面臨大幅補跌的情況下，公眾股東很難通過博弈使得大家的利益最大化，由此最終導致整個重組方案失敗。因此，我們判斷，云天化系重組預案將很難通過股東大會，未來如果云南鹽化、ST馬龍大幅下跌，我們不建議投資者為博取現金選擇權而介入。

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