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陳昌華

　　過去幾個(gè)月，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了減速的跡象。雖然主要宏觀數(shù)據(jù)如GDP、固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)品零售等指標(biāo)都還保持較快的增長(zhǎng)速度，但其他如中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)、發(fā)電量、航空客運(yùn)量、汽車銷售和房屋銷售等指標(biāo)，都有下降或減速的趨勢(shì)。

　　從這些指標(biāo)的走勢(shì)來看，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度在未來一兩個(gè)季度中將有所減慢。但同一時(shí)間，中國政府在宏觀政策方面的態(tài)度亦有所變化——從年初“以防止經(jīng)濟(jì)過熱和通脹為主要目標(biāo)”，到現(xiàn)在“以防止通脹和保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”兩相平衡為目標(biāo)，而市場(chǎng)亦預(yù)期政府會(huì)推出一些諸如減稅等新政策來刺激經(jīng)濟(jì)。這種情況下，可以說2009年的股市和上市公司盈利表現(xiàn)存在著相當(dāng)大的不確定性。

　　根據(jù)我們的計(jì)算，現(xiàn)在中國A股(以滬深300指數(shù)為代表)和H股指數(shù)(以MSCI中國指數(shù)為代表)在2008年的PE約為15倍和13倍——從歷史上看，這兩個(gè)數(shù)據(jù)都處于相當(dāng)?shù)偷乃�平。同一時(shí)間，根據(jù)市場(chǎng)分析師的綜合預(yù)測(cè)，MSCI中國指數(shù)在2008年和2009年的盈利增長(zhǎng)為15%和19%，而滬深300指數(shù)在2008年和2009年的盈利增長(zhǎng)則為26%和23%。若市場(chǎng)分析師的盈利預(yù)測(cè)基本是正確的話，市場(chǎng)已經(jīng)十分便宜，但為何A、H股市場(chǎng)的氣氛還如此孱弱？

　　第一個(gè)解釋是市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入不理性的“超賣”階段，但這并不能完全解釋目前的狀況。另一個(gè)解釋是市場(chǎng)預(yù)期企業(yè)盈利預(yù)測(cè)將被調(diào)低。這可能是一個(gè)更為合理的解釋，因?yàn)閺臍v史經(jīng)驗(yàn)看，許多市場(chǎng)參與者都會(huì)在經(jīng)濟(jì)開始加速時(shí)低估企業(yè)盈利能力，但在經(jīng)濟(jì)開始減速時(shí)高估企業(yè)盈利能力。

　　基于現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為2009年，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況可能跟現(xiàn)在差不多。在經(jīng)歷2006年~2007年的高潮后，囤積了大量土地的房產(chǎn)公司中有一些正遭遇著資金困難，可以預(yù)期購房者會(huì)因此謹(jǐn)慎觀望，這樣便導(dǎo)致了成交量萎縮和價(jià)格下跌。在房產(chǎn)市場(chǎng)較為低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，汽車等高端消費(fèi)項(xiàng)目也不會(huì)十分景氣。此外，出口形勢(shì)在2009年應(yīng)該不會(huì)有太大改善。這些領(lǐng)域的增速減緩將抑制中國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

　　另一方面，我們預(yù)期中國政府的積極財(cái)政政策將帶動(dòng)諸如公共消費(fèi)(如醫(yī)療和教育等)和基礎(chǔ)建設(shè)投資等方面的增長(zhǎng)，但它們能否彌補(bǔ)上述領(lǐng)域增速減緩對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，則是一個(gè)未知數(shù)。

　　從上市公司整體的盈利增長(zhǎng)速度來看，目前分析師對(duì)于“A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)在2009年盈利增長(zhǎng)能達(dá)到23%和19%”的預(yù)期，看來是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的。我們作簡(jiǎn)單的宏觀假設(shè)，如明年中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為9%， 而通脹則為6%~7%，那么中國的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率則應(yīng)為15%~16%。若中國上市公司是全面反映中國經(jīng)濟(jì)狀況的話，那中國上市公司總體營業(yè)收入增長(zhǎng)應(yīng)接近名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。因此，如果A、H股分析師的盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)是正確的話，那將代表企業(yè)整體利潤增長(zhǎng)速度比營業(yè)收入增長(zhǎng)為高。換言之，這等于假定企業(yè)的毛利率或凈利率上升。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢而成本持續(xù)高企的情況下，這看來并不可能。

　　同理，中國上市公司的總體盈利，在營業(yè)收入增長(zhǎng)15%~16%的背景下，亦應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)的情況。從我們的估計(jì)來看，中國企業(yè)在2009年盈利增長(zhǎng)的速度最有可能會(huì)在10%上下，比市場(chǎng)上A股和H股分析師的預(yù)期為低，但也不是一個(gè)太差的局面。這種情況下，可以說市場(chǎng)目前的估值還是比較合理的。

　　在一年以前，大部分的投資者都預(yù)期中國股市和中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在奧運(yùn)前將達(dá)到高峰，而隨后將逐步回落。但現(xiàn)在的情況可能已經(jīng)有了一點(diǎn)改變，因?yàn)閮?nèi)地和香港股市在奧運(yùn)前都經(jīng)歷了相當(dāng)幅度的調(diào)整。

　　因此，雖然未來12個(gè)月中中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患，但就大多數(shù)股市的歷史經(jīng)驗(yàn)來說，股市都較經(jīng)濟(jì)調(diào)整為早，往往在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最糟糕的時(shí)候(比如2009年很可能是中國經(jīng)濟(jì)自2003年以來表現(xiàn)最差的一年)，股市已開始微弱反彈。這種情況可能在中國出現(xiàn)，但同時(shí)我們亦應(yīng)很清醒地意識(shí)到，股市初步從谷底回升到一個(gè)比較像樣的牛市可能需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的時(shí)間，這一點(diǎn)投資者該有心理準(zhǔn)備。(作者為瑞信中國證券研究主管)陳昌華