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　　08新湖債將于7月2日至8日網上、網下發行。本期債券無擔保，票面利率9%，期限為8年。總體而言，新湖中寶財務穩健，從長期來看，投資新湖債風險較小。如果能夠有效避稅，持有債券到期的收益較具吸引力。不過，考慮到近期交易所企債價格有所波動，建議二級市場投資者還應注意風險。

　　新湖中寶股份有限公司2008年公司債券(08新湖債)于6月19日至20日網下詢價，并將于7月2日至8日網上、網下發行。本期債券無擔保，票面利率詢價區間為7.5%-9%，最終確定為9%，期限為8年，同時附有發行人利率上調權和債券持有人回售權。發行人有權在本期債券存續期間第3年和第6年付息日上調本期債券后續期限的票面利率。債券持有人有權在債券存續期間第3年和第6年付息日將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人。

　　與中聯債AA的信用評級相比，08新湖債的信用評級僅為AA-。由于其附有3年回售條款，所以我們在進行企債評級時使用3年剩余期限為其評級。結果顯示，新湖債的債券評級為AAAA，高于康美債，總評級為AAA，與康美債和中聯債相當。

　　新湖債的機構評級為AA-，當前市場上缺乏相似品種來為其進行定價。其發行有可能造成兩種局面：一是市場收益率受其影響被拉高；二是新湖債受市場同化。最樂觀的看法就是其二級市場溢價接近AA級別企債。由于存在避稅效應，我們選擇銀行間固息金融債收益率作為基準利率，得到目前交易所市場AAA級別的企債平均溢價在190bp左右，而AA級別的企債平均溢價在210bp左右。

　　此外，在市場缺乏相應品種為其定價的情況下，我們看到目前短融市場信用溢價高等級與低等級間存在分化走勢，即高等級溢價有下降趨勢，而低等級溢價有上升趨勢。我們可以借鑒不同等級間短融的溢價差來為新湖債定價。目前，AA級短融信用溢價在120bp，而AA-在145bp左右，兩者溢價差為25bp。結合交易所AA級企債平均溢價，則新湖債的稅后溢價在235bp左右。

　　不過短融與交易所企債在流通市場和期限方面存在較大差別，直接參照短融為交易所企債定價不盡合理。美國企債市場要比中國市場成熟許多。從美國企債溢價歷史來看，2000年初至02年底處于高位，而進入到03年后便大幅回落。自07年底至今，溢價又大幅回升到先前的高位。目前Baa級企債溢價在240bp左右。

　　我國在Moody's公司的主權評級是A1級，而最高等級的公司債一般低于主權一個評級，由此我們初步推斷我國的AAA級公司對應于Moody's的A2評級，而新湖債AA-的評級對于Moody's的Baa2信用評級。依據風險中性原理，我們可以使用Moody's公司的全球公司債的累積違約率來計算新湖債的理論溢價。并且，我們考慮到中聯債有5年回售權，而新湖債有3年回售權，我們在計算理論溢價時將其剩余期限分別對應為5年和3年。但是由此計算出的理論溢價僅為27bp，與上述美國Baa級企債溢價相差甚遠，所以直接將AA-對應為Moody's的Baa2未必合理。為此，我們也計算了目前流通的其余AA評級的企債的理論利差，與市場上的實際利差相比較，以期得到一個更為適合的國內評級和Moody's評級的對應關系。中國AA+和AA評級的交易所企債溢價均落在Ba2和Ba3評級理論溢價之間。所以，AA-評級對應Moody's評級的Ba3較為合適，這樣08新湖債的合理溢價在255bp左右。

　　總結前面的分析，我們估計08新湖債的合理溢價在245bp左右。目前，企業債利息按照20%稅率征收，其中個人和基金等投資者需完全繳稅，而券商等機構按照營業稅繳納,對于利息稅基本可以規避。基準利率3年期金融債的收益率為4.75%，如果考慮完全不能避稅的情形，即稅率為20%，則溢價為425bp，對應稅前收益率為9%。如果考慮投資者的機構，企業債確實存在一定的避稅效應。按照中聯債10.7%的實際稅率，則計算出的稅前溢價為330bp，對應稅前收益率為8.06%。由于08新湖債發行利率為9%，按照我們測算的稅前溢價，應基本可以覆蓋違約風險。(國泰君安 姜超 張卓群)