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　　收入保持溫和增長 費用控制及營業外收入帶來利潤大增 　　

    投資要點

　　中國聯通公布重組預案：

　　1、中國聯通股份有限公司(0762.HK)發布公告宣布，中國電信將以總價1100億元人民幣收購聯通CDMA網絡。其中，中國電信集團將以662億收購聯通C網資產，上市公司以438億收購C網業務。

　　2、中國聯通(紅籌)還宣布了將以換股方式與中國網通(紅籌)合并的公告，聯通向網通提出以協議安排方式對兩家公司實施合并，每股網通股份將換取1.508股聯通股份，每股網通美國存托股份換取3.016股聯通美國存托股份，相當于網通最后交易日價格加3%溢價。交易完成后網通紅籌將申請退市。

　　中國聯通(紅籌)以438億價格出售其CDMA業務與中國電信(紅籌)，該出售價格符合我們的預期。下表列出了歷次中國移動及聯通收購資產的定價：

　　2002-2004年期間聯通紅籌、移動紅籌歷次收購母公司網絡資產折扣率

　　本次出售，我們測算的市盈率溢價率約為85%，每用戶市值折扣價率約為24%，但考慮聯通C網業務經過初創期的虧損近兩年剛開始盈利且利潤穩步增長，按市盈率定價有失偏妥，現金流折現應是合理的定價方法，考慮到每用戶市值也有24%的折價，以及共用網址等帶來的附加價值，該出售價格應該處于合理水平。

　　聯通(紅籌)和網通(紅籌)的合并：

　　假設協議安排生效，且尚未行使的網通紅籌公司和聯通紅籌公司期權均已經行使，則將發行的新聯通股份總計為10292151966股，經過換股合并后的新上市公司結構如下圖:

　　新上市公司總股本由136548459945股擴大為23946997911股。

　　出售CDMA業務對聯通紅籌的影響： 以07年底CDMA業務數據做基準，出售CDMA業務將為聯通帶來約393億的稅前利潤，假設以25%稅率計算，則稅后收益約為294.8億元。此外2007年CDMA業務稅前利潤為12億元，以29.2%綜合所得稅率計算，凈利潤為8.5億元，約占聯通凈利潤的9.1%。

　　考慮CDMA業務的出售，聯通紅籌和網通紅籌2007年簡單合并的財務數據為：

　　凈資產＝聯通紅籌+網通紅籌+294.8＝2087.4億元，

　　稅前利潤＝聯通紅籌+網通紅籌-12＝272.3億元，

　　凈利潤＝聯通紅籌+網通紅籌-8.5＝199.4億元。

　　*以上利潤的計算未考慮出售CDMA業務帶來的投資收益

　　以此測算新上市公司2007年每股凈資產約為8.72元，每股收益為0.8327元。 A股上市公司每股凈資產為2.879元，每股收益為0.2749元。A股上市公司每股凈資產較出售及合并前增加12%，每股收益增加3.5%。

　　以上測算將預案對價為基礎，根據協議，最終交易將有可能與對價不同，測算也將作相應改變。

　　我們認為此次重組將有利于新聯通在全業務運營及3G時代獲得優勢競爭地位，我們看好中國聯通的中長期發展前景，但短期內新上市公司將會面臨相當的增長壓力，投資者需注意相關風險。

　　我們保持11.2元的目標價位，以出售及合并后新上市公司07年測算數據為基礎，對應市盈率為40倍，市凈率為3.9倍。由于目前聯通股價已接近我們的目標價位，我們將對中國聯通的評級由“增持”下調至“中性”。

　　

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