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　　07年國內ATM市場增長達到60%

　　ATM價格下降幅度低于預期

　　08年規模效有望體現

　　當前股價：目標股價:83.69元

　　今日投資個股診斷安全星級：★★

　　御銀股份(002177)

　　ATM業務保持快速增長

　　國信證券 肖利娟

　　御銀股份07年報顯示：07年公司收入2.44億元，增長78%；凈利5976萬元，增長72%；全面攤薄后的EPS為0.8元；分配預案：10轉10派3.5元。

　　盈利低于預期的原因：期間費用與收入同步增長

　　2007年，御銀股份的銷售收入增長了78%，凈利增長了72%。全面攤薄后的EPS為0.8元，較我們的預期低約15%。原因主要是由于公司的期間費用較我們的預期高出近2700萬元，約43%。而我們的判斷是：ATM是一個規模經濟非常顯著的行業，期間費用率會隨著公司規模的擴張而顯著下降。

　　07年國內ATM市場增長達到60%

　　2007年，我國ATM保有量達到12.3萬臺，新增2.52萬臺，新增保有量的增長速度達到60%。考慮到換機需求，07年ATM的市場銷售量略高于2.52萬臺。

　　作為國產ATM廠商，廣電運通2007年銷售收入增長了94%——顯著高于行業增長；由于顯著的規模效應，凈利增長153%。廣電運通的運營結果，符合我們對行業的看法：ATM行業具有非常顯著的規模效應，國產ATM廠商市場份額將快速提高。

　　07年御銀股份ATM銷售收入增長了58%，ATM租賃增長了92%，此兩項業務的收入綜合增長64%——基本與行業增長相當；銷售增長遜色于廣電運通，也略低于我們的預期。

　　07年御銀股份ATM運營收入增長了120%，較我們的預期高出35%。不過，由于ATM運營收入的增長，是隨著新鋪設機器增多的自然增長，因此我們同時很關心新增運營機器的鋪設進展。

　　07年御銀股份ATM出貨量增長98%

　　2007年末御銀股份累計ATM出貨量6768臺，07全年出貨量3475臺，相當于此前年度公司出貨量總和3293臺的105%，相當于06年公司出貨量1758臺的198%。從出貨量增長98%的角度看，御銀股份的增長與廣電運通相近。不過，如果考慮到ATM運營業務更強的需求推動力，我們認為07年御銀股份的出貨量增長偏低。原因有二：首先，銷售量的增長僅與行業增長相同，事實上，我們認為應該顯著高于行業水平；其次，運營出貨量在理論上應該比銷售出貨量有更高的增長。

　　不過，由于ATM運營需要進行布放選點，因而雖然理論上其增長能夠比銷售更快，但現實中，銷售的增長可以視為無瓶頸約束，而運營的增長速度需要受選點能力的天然限制。從御銀股份目前的人力資源來看，基本每月能夠完成300個點的選擇，因此300臺/月可視為公司當前運營擴張的極限。

　　07年末，公司已產生收益的運營設備累計達到3166臺。1H07、2H07，新增已產生收益的運營設備分別為760臺和1022臺，下半年鋪機量增長速度34%。2H07，公司ATM運營業務每月新布放170臺，相對而言，公司的選點能力還有較大的釋放空間。

　　07年ATM價格下降5%，低于我們10%的預期

　　2007年，公司新增已產生收益的運營設備達到1782臺，新增固定資產總額就是這批ATM機相應的生產成本。由此可推算：2007年，公司單臺ATM機的生產成本約為5.55萬元，倒推可知07年公司ATM銷售均價約12.8萬元，較06年均價下降了5%，這一下降幅度顯著低于我們10%的預期。

　　2007年末，在建工程較06年末增長26%。06年末，公司已發機未運營機器——即在建工程所對應的是約422臺ATM機，考慮到價格的影響，我們推算07年末已發機待運營的ATM機約550臺。粗略推算，07年公司ATM銷售及租賃量約1150臺，較06年增長67%。由于運營的鋪設增長存在著天然的瓶頸，而且運營收入的增長與新設備鋪設增長直接相關，因此運營收入的增長會穩定地高速增長。

　　但由于在公司收入中，來自運營業務的收入占35%，因此短期內盈利的高增長與銷售有著密切的關系。我們認為，隨著御銀股份的成功上市以及累計出貨量占整個市場ATM存量的5.5%，公司在銷售方面的增長潛力將逐步體現，并將成為決定公司短期盈利增長的關鍵動力。

　　維持08、09年EPS預期，維持推薦的投資評級

　　2007年，公司的管理費用和銷售費用與收入的增長同步，ATM行業的規模效應沒有體現。我們預期，隨著07年上市后所帶來的公司人員和分支機構的擴張、前期銷售的鋪墊過程結束，未來盈利的增長將快于收入的增長。

　　基于對ATM行業良好的增長判斷、國內外ATM廠商力量對比，以及運營ATM的內在市場推動力，我們認為公司將持續高速增長的狀態。我們暫時維持08年1.3元、09年1.7元的EPS預期，維持公司推薦的投資評級。