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　　□東方證券顧軍蕾

　　招商銀行(600036)公布2007年報，公司實現凈營業收入410億元，同比增加65%；實現撥備前利潤242億元；實現凈利潤152億元，同比增長124%。期間每股收益1.04元，期末每股凈資產4.62元。公司擬派發紅利每股0.28元。公司的業績表現基本符合我們的預期。

　　我們曾建議公司在A股報告中披露生息資產日均余額，公司在年報中已作出積極反 應。除此以外，年報的詳盡性以及社會責任報告都反映了公司正成長為一家國際水準的公眾公司，品牌、公司治理正日益被重視，這將在長遠上有利于公司價值的提升。在國內多數同業仍滿足于息差收入帶來的盈利時，招商銀行的提前布局使其有望占據未來競爭長跑的新起點。

　　就業務看，公司2007年同樣享受了生息資產規模和收益率同時提升的黃金期，平均生息資產同比增長36.9%，收益率提升25個基點。由于成本率僅提升13個基點，公司的利差和息差均有所提升。資金成本有效控制的原因主要來自活存比例由53%上升至57%以及積極擴大同業市場資金利差。事實上，同業資金已成為招行除傳統存款外重要的資金來源，平均余額占比由7.8%上升至19.6%。

　　公司的不良貸款率降至1.54%，撥備覆蓋率升至180%。不良貸款生成率有所降低，現金回收率有所提高。當然，我們認為經濟減速后信貸資產質量的持續性更需關注。

　　利息收入的高增長使得2007年手續費收入雖然增長了156%，占比仍僅提升至15.7%。其中代理基金證券收入占34%，同時銀行卡收入增長89%，在除去代理基金后的可比手續費收入中占比由34%升至39%。預計這兩項收入比重未來仍將維持在65%左右。同時公司還積極開拓現金管理、保險代銷、企業年金托管、金葵花理財等多項新興業務，為未來手續費收入的快速增長打下基礎。

　　去年四季度以來，我們對銀行利潤增長放緩帶來估值重心下移的擔心不斷得到證實，估值泡沫經過連續下跌得到相當擠壓。而從更為長遠冷靜的觀點來看，招行仍是值得長期關注的銀行。目前按風險溢價從而資本成本上調至11.61%測算，DDM模型的結果仍達34.8元，而其目前動態市盈率和市凈率已分別降至20倍和5倍以下，提升投資評級至“買入”。