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　　新東風(fēng)無憂價(jià)值網(wǎng) 李軍

　　中石油，這個(gè)頂著“亞洲最賺錢公司”的光環(huán)的超級(jí)紅籌股，自回歸A股至今，已將數(shù)以萬計(jì)的A股投資者套牢其中，而從其登陸A股之日起，其港股股價(jià)也已被腰斬，本周二收于10元以下�；叵氘�(dāng)日，巴菲特的伯克希爾公司從11港元左右開始減持中石油時(shí)，還不為市場(chǎng)所理解，眼下，我們不禁開始琢磨巴老拋售中石油時(shí)的一句話：中石油的股價(jià)已經(jīng)反映了其內(nèi)在的價(jià)值！這句話看似簡(jiǎn)單，卻從本質(zhì)上詮釋了價(jià)值投資的真諦：當(dāng)股價(jià)低于上市公司的合理估值時(shí)買進(jìn)，達(dá)到或超過其合理估值后賣出！

　　近日，在股指一瀉千里的時(shí)候，一直保持“熊樣”的中國(guó)石油卻止跌跡象明顯，數(shù)據(jù)也顯示其開始受到實(shí)力資金的關(guān)注，此時(shí)，我們來重新討論一個(gè)問題：中石油到底值多少錢？

　　首先把中石油當(dāng)作普通上市公司，通過絕對(duì)估值法來考量其內(nèi)在價(jià)值。

　　選擇現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法的二階段估值模型，假設(shè)在中石油在2006-2010年，處于高速增長(zhǎng)階段，2010年以后進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。

　　選取參數(shù)如下：公司平穩(wěn)增長(zhǎng)階段增長(zhǎng)率為3%，無風(fēng)險(xiǎn)利率(參考國(guó)債收益率)短期采用4.3%，長(zhǎng)期采用5.8%(十年期國(guó)債利率)，市場(chǎng)預(yù)期收益率采用上證指數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率10%(如果測(cè)算港股則需另行選取)，β為個(gè)股與市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)，06年中石油β平均值為1.03。

　　采用WACC折現(xiàn)法，計(jì)算結(jié)果得出中石油目前的企業(yè)價(jià)值為39750億元，加上債務(wù)總額416億元，得出公司股權(quán)價(jià)值為40408.6億元，除以總股本，得出每股內(nèi)在價(jià)值為22.08元/股。

　　采用EVA折現(xiàn)法，計(jì)算結(jié)果得出中石油的股權(quán)價(jià)值為34677億元，除以總股本，得出每股內(nèi)在價(jià)值為18.95元/股。綜合以上兩種折現(xiàn)方法，得出中石油的內(nèi)在價(jià)值在18.95元-22.08元之間，中樞價(jià)值為20.52元。

　　在國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，中石油的油氣資源價(jià)值在一定程度上被低估。

　　截至2006年底，中石油原油探明儲(chǔ)量116.2億桶，占國(guó)內(nèi)原油總儲(chǔ)量70.6%，天然氣探明儲(chǔ)量為15140.6億m³，占國(guó)內(nèi)天然氣總儲(chǔ)量85.5%。在國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲的背景下，預(yù)計(jì)08年原油均價(jià)可能會(huì)達(dá)到95美元/桶左右，中國(guó)石油擁有的豐富的油氣資源可能在一定程度上被低估，但在多重因素的影響下這一價(jià)值并不能充分地反應(yīng)到公司的現(xiàn)金流上。

　　中石油的盈利能力在成品油定價(jià)機(jī)制改革前將受到很大抑制。

　　從公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)模塊來看，其大部分利潤(rùn)來自于勘探和生產(chǎn)，這塊業(yè)務(wù)直接受惠于原油價(jià)格上漲，但煉油與銷售業(yè)務(wù)的盈虧平衡點(diǎn)在58美元/桶附近，目前的國(guó)際油價(jià)水平將導(dǎo)致煉油業(yè)務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，而在我國(guó)通貨膨脹壓力短時(shí)間不能很難得到有效緩解的背景下，國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)體制改革短期內(nèi)又難以取得突破性進(jìn)展。

　　目前，影響公司利潤(rùn)的負(fù)面因素主要是稅費(fèi)和石油特別收益金，市場(chǎng)對(duì)油氣行業(yè)盈利能力的擔(dān)憂也正源于此兩項(xiàng)因素，但在油價(jià)超過64美元的平衡點(diǎn)后，石油特別收益金的征收對(duì)公司利潤(rùn)率的負(fù)面影響將逐漸減小。在稅費(fèi)方面，鑒于國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格倒掛的問題，中石化、中石油已向國(guó)家發(fā)改委提出申請(qǐng)，要求減免成品油的進(jìn)口關(guān)稅和資源稅，以保證價(jià)格平穩(wěn)，如獲批準(zhǔn)，將使兩家公司短期的成本壓力有所緩解。

　　中石油國(guó)家石油公司的身份使運(yùn)用相對(duì)估值法對(duì)其估值失去科學(xué)性。

　　中石油屬于國(guó)家石油公司(NOC)，與以�？松�-美孚等國(guó)際化一體化石油公司(IOC)不同，它必須是絕對(duì)控股，這就意味著中石油51%甚至更多的股份是基本不流通的，理論上講，流通股比例較小的上市公司，流通股可享受較高的溢價(jià)。另外在目前中國(guó)CPI高企的情況下，成品油價(jià)格受政府管制，國(guó)家石油公司就不得不暫時(shí)犧牲一部分利潤(rùn)來承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，這也使得運(yùn)用相對(duì)估值法推算中石油合理的市場(chǎng)價(jià)值可能失去科學(xué)性。

　　綜上所屬，雖然中石油的資源價(jià)值在國(guó)際油價(jià)高企的背景下，可能被一定程度地低估，但由于我國(guó)對(duì)石油定價(jià)的管制將會(huì)長(zhǎng)期存在，中石油并不能充分享受高油價(jià)帶來的高盈利，在通脹得到有效緩解和成品油定價(jià)機(jī)制改革啟動(dòng)前，中石油A股更多地將作為實(shí)力機(jī)構(gòu)護(hù)盤或影響指數(shù)的工具而存在，股價(jià)也將圍繞著其內(nèi)在價(jià)值20.52元上下波動(dòng)，走出強(qiáng)勁上揚(yáng)態(tài)勢(shì)的可能性不大。